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STELLANTIS N.V.

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Stellantis N.V : Intégration naissante, synergies sous-cotées

28/12/2021 | 17:03
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Valeur récente de la cote européenne, Stellantis n’en est pas moins chargée d’histoire et de potentiel (nous allons voir cela ensemble au cours de ce conseil à l’achat du mois de décembre 2021). Tant de choses ont changé récemment pour Stellantis depuis la fusion des entités de PSA et FCA et son introduction en bourse en janvier 2021.

Le contexte macroéconomique est lui aussi en train d’évoluer. Les craintes d'une reprise de la demande post-épidémique ont disparu, la fin de la pénurie des semi-conducteurs commence à pointer le bout de son nez alors que la flambée des prix des matières premières bat toujours son plein avec l’accroissement de l’inflation. 

Bien que Stellantis fait face à de nombreux défis comme tout son secteur d'activité, les perspectives encourageantes de la société à moyen terme et sa valorisation peu exigeante montrent qu’un scénario bullish sur la valeur est tout à fait envisageable à moyen terme. 

Présentation 

Stellantis N.V., le mastodonte né de la fusion de PSA et FCA, chapeaute désormais 14 marques. Avec ce regroupement, Stellantis oscille entre la 4ème et la 6ème place dans les plus grands constructeurs automobiles mondiaux. La société réalise plus des trois quarts de son chiffre d'affaires en Europe. L’ajout de marques comme Jeep, Chrysler ou Dodge lui permet d’accéder à un marché américain sur lequel Stellantis peut se positionner légitimement. PSA a réalisé un plan de restructuration de 13.000 suppressions de postes chez Peugeot (sans compter ceux de la marque Opel) pour redresser des marques en perte de vitesse. Depuis PSA se porte très bien : bonne croissance, nouveaux positionnements vers le premium avec DS Automobiles, Maserati et la revalorisation récente de Peugeot. FCA, plus à la traîne, cherchait depuis plusieurs années un compagnon de route pour survivre dans un secteur très compétitif. FCA affiche de beaux succès comme le lancement de la Fiat 500 mais accuse un retard en recherche et développement (voiture autonome, électrification). La synergie de cette fusion permettra aux marques de partager les plateformes, les compétences, les budgets R&D et de réduire les coûts de production. 

Conseil Stellantis Image 001
Source : Stellantis

La pénurie de semi-conducteurs 

La pénurie de semi-conducteurs touche principalement le secteur automobile pour deux raisons simples. Premièrement, les fabricants de semi-conducteurs réalisent de faibles marges sur les puces bas de gamme intégrant les voitures thermiques classiques. Deuxièmement, les constructeurs automobiles ont été les premiers à couper les commandes durant la crise et se retrouvent en dernier dans l’ordre de priorité des fabricants de semi-conducteurs. Ajoutez à cette pénurie, l’inflation appliquée aux matières premières et vous obtenez une valorisation faible pour le secteur automobile. Les investisseurs craignent un nouveau trimestre décevant à l’image du T3 2021 où Stellantis a affiché des ventes en baisse de 27% et un chiffre d’affaires en repli de 14%. La pénurie de semi-conducteurs avait alors empêché la construction de 600 000 véhicules. Cependant, le directeur financier, Richard Palmer, a déclaré que le groupe est prudemment optimiste pour le quatrième trimestre et l’année prochaine, car il a constaté une amélioration de l'approvisionnement en puces en octobre et il estime que cette tendance positive se poursuivra vers la fin de l'année et l’année prochaine. 

Les synergies ne font que commencer 

Avec 900 millions d'euros sur les 1,3 milliard d'euros de synergies provenant des investissements et de la R&D, cela devrait produire des résultats encourageants à long terme. L'exécution progressive des synergies (5 milliards d’euros de synergies annuelles à réaliser) et l'intégration de l'ingénierie, de la fabrication et des achats auront des répercussions très positives sur le free-cash-flow à partir de 2022. L'arrivée de nouveaux modèles des marques du côté de FCA (en particulier Fiat) construits sur l'architecture flexible commune apportée par PSA devrait accélérer encore ce processus, ce qui permettra d'atteindre l'objectif de synergies de 5,0 milliards d'euros. 

Le défi de l'électrique 

L’industrie automobile fortement capitalistique est aussi ingrate qu’hyper-compétitive. Avec des marges faibles et une forte cyclicité, les acteurs du secteur n’ont pas trente-six possibilités d’améliorer leur rentabilité : Développer leur gamme premium pour augmenter les marges de chaque véhicule ou augmenter le volume de ventes pour réduire les coûts avec l'effet d’échelle. Même si historiquement, Stellantis a choisi la seconde stratégie, le groupe s’oriente de plus en plus vers la premiumisation de ses marques et le développement d’une identité du segment supérieur. L’électrique peut lui permettre d’améliorer ses marges avec la réduction des coûts de production des batteries dans les années à venir. 

“L’électrification, c'est le défi numéro un de toute l'industrie automobile dans le monde”. Carlos Tavares n'y va pas de main morte. Il le sait. Certains acteurs du secteur, à l’image de Tesla avec la model S, ont bousculé les envies des consommateurs en quête de moyens de mobilité plus verts et plus économiques à l’usage (d’autant plus que les politiques gouvernementales soutiennent financièrement l’achat de véhicules électriques). 

Pourtant, ce mastodonte s’était déjà lancé dans l'hybridation dès 2011 avec la Peugeot 3008 Hybrid4. Aujourd’hui, le constructeur a étendu ses gammes de véhicules électriques. Stellantis souhaite atteindre le 100% électrique d’ici 2030 et développer des véhicules avec une automobile comparable aux véhicules thermiques (800 km dans ses projections).  

La coentreprise et les partenariats 

Automotive Cells Company (ACC), la coentreprise de batteries électriques formée par Stellantis et TotalEnergies en septembre 2020, a reçu un grand coup de pouce en termes de crédibilité avec l'inclusion de Daimler comme troisième partenaire de la coentreprise. L'implication de Daimler en tant que partenaire à part entière (33% des parts) par le biais de son investissement dans ACC apporte des avantages significatifs à Stellantis, car cela permettra à la coentreprise créée d'augmenter la capacité prévue de 48 GWh par an à 120-170 GWh d'ici la fin de la décennie. L'augmentation de l'objectif de capacité signifie que quatre "gigafactories" (au lieu de deux) vont être construites par ce qui est devenu un concurrent sérieux dans la course à la production de batteries en Europe. 

Autres partenariats stratégiques : 

  • Premièrement, celui fait l’été dernier avec Foxconn, un des premiers fournisseurs mondiaux de composants électroniques dans le but de créer le cockpit du futur. 
  • Deuxièmement,  Stellantis a annoncé un accord avec LG Energy Solutions (anciennement LG Chem) pour la production de cellules et de modules de batteries pour l'Amérique du Nord. Les deux sociétés vont créer une coentreprise chargée de mettre en place une usine de batteries dans la région, dont la production commencera au premier trimestre 2024 et qui aura une capacité annuelle de 40 GWh. 

La diversification géographique et la montée en gamme 

Une présence sur tous les marchés clés du monde est l'une des conditions pour être un producteur automobile prospère. La concentration sur une ou deux régions (à l’image de Peugeot ou encore de Fiat) ne suffit pas à contrer les problèmes qui pourraient survenir dans l'une de ces régions. Les constructeurs qui réussissent vendent et produisent leurs voitures sur tous les marchés importants, c'est-à-dire en Europe, en Asie, en Amérique du Nord et en Amérique latine. Ce faisant, ils peuvent atteindre un certain taux d'utilisation des capacités, même si la demande est faible dans une ou deux de ces régions. La fusion devrait améliorer les choses avec l’intégration de Jeep, RAM ou Chrysler pour l’Amérique du Nord mais les marques manquent à l’appel pour le marché asiatique. 

L'autre clé est la réputation d'une marque, qui est en étroite corrélation avec le prix de vente unitaire. Stellantis a redoré l’image de Peugeot avec brio là où celle de Renault est (encore) un peu plus à la peine. 

Finances et prévisions 

Stellantis se démarque de ses concurrents par une croissance de son bénéfice net par action plus élevée que la moyenne du secteur. Stellantis profite d’un bon retour sur capital investi de 30,6% pour 2021 et une croissance attendue de 11% par an jusqu'en 2025. La synergie de 5 milliards d’euros d’ici 2025 permettra de diminuer les coûts par la fusion des compétences et des plateformes au sein du groupe. Lorsque l’on regarde un peu en arrière, l’équipe dirigeante a réussi de belles intégrations (Opel avec PSA, Fiat et Chrysler, etc). Autre point fort, la qualité du management. Carlos Tavares et son équipe ont su remettre à flot des marques en perdition comme Opel et Vauxhall en quelques années seulement, un véritable exploit dans le secteur. FCA apportera au groupe une position solide aux Etats-Unis (2ème plus grand marché mondial). Avec un rendement des Free-Cash-Flow évalué à 7% pour 2021 pour un PER ajusté de sept fois ses bénéfices prévisionnels pour l’année en cours, le titre porte en lui encore une certaine décote au regard du secteur. Dans les points faibles, Stellantis pêche sur son retard en matière de véhicule électrique (Carlos Tavares croit davantage à l’hybride pour l'instant). Le groupe peine également à pénétrer le marché asiatique sur lequel il se positionne difficilement et est encore déficitaire. Beaucoup d’attente donc sur la synergie suite à la fusion, mais un comblement de gap qui se fait attendre sur sa stratégie d'électrification très porteuse dans le secteur. 

Prévision des parts des véhicules hybrides et électriques dans les ventes du groupe Stellantis au travers de ses filiales :  

Conseil Stellantis Image 0012

Source : UBS Global Research 

Envisager le futur de Stellantis 

Les années à venir continueront à être marquées par la réduction des émissions, qui est directement liée à la réduction de la consommation d'énergie. Tous les constructeurs automobiles s'efforcent de résoudre ce problème et, comme les coûts de développement sont énormes, la plupart d'entre eux coopèrent les uns avec les autres. Reste à savoir si les voitures hybrides, les voitures électriques, les moteurs diesel ou à essence classiques plus efficaces ou les voitures à hydrogène seront la solution finale. Ce qu'il faut obtenir, c'est une baisse considérable des émissions de CO2. Mais cela aura un coût pour les clients, c'est-à-dire qu'on peut se demander si les clients qui peuvent se permettre de conduire une voiture aujourd'hui pourront le faire demain.

Les gouvernements du monde entier tentent de forcer les constructeurs automobiles à trouver des solutions. Il est fort probable que les exigences européennes en matière d'émissions soient considérablement renforcées dans un avenir proche. En fait, les gouvernements et les autorités locales de plusieurs pays européens tentent d'interdire les voitures à moteur diesel dans les grandes villes. 

Les coûts de développement des voitures entièrement électriques ou hybrides sont énormes, mais la plupart des constructeurs automobiles veulent et peuvent se permettre d'investir ces sommes, d'autant plus s’ils collaborent. 

Un deuxième sujet qui a évolué est l'intégration de l'internet dans les voitures modernes. Il se peut que l'intégration de logiciels dans les voitures permette à terme aux voitures de se conduire en autonomie complète. Toutefois, il faudra des années avant que ces voitures obtiennent l'autorisation de circuler pour le grand public, notamment après les récents accidents des voitures Tesla. 

Évolution de compte de résultat de Stellantis (consolidé) :

Conseil Stellantis Image 003

Source : Zonebourse

Une décote invraisemblable 

Il est clair que la menace de problèmes persistants d'approvisionnement en semi-conducteurs et la pression exercée par les prix élevés des matières premières ont assombri le scénario de l'exercice 2021. Toutefois, les vents contraires actuels ne justifient pas la faible valorisation, Stellantis se négociant à cinq fois ses bénéfices prévisionnels contre une moyenne sectorielle de huit fois. D'autant plus que le chiffre d’affaires 2022 est estimé à 164 milliards d’euros contre 148 en 2021. La marge nette devrait avoisiner les 7% en 2021 tandis que la marge d’exploitation oscillera autour des 10% cette année. 

Graphique des notations relatives Surperformance® de Stellantis : 

Conseil Stellantis Image 004

Source : Zonebourse

Récapitulatif des points forts et des points faibles 

  • Points forts 
  1. Un redressement rapide des faibles opérations européennes de FCA par Carlos Tavares améliorera considérablement les perspectives du groupe. 
  2. L'augmentation de l'échelle permettra au groupe de mieux absorber les investissements nécessaires pour l'électrification, avec une grande partie du travail préparatoire déjà en place grâce aux plateformes électriques modulaires efficaces de PSA.
  3. La combinaison de deux équipementiers avec des expositions géographiques et des marges bénéficiaires relativement différentes, tout en intégrant des synergies potentielles de 5 milliards d'euros, se présente bien pour le redressement des marques au bénéfice des actionnaires. 
  • Points faibles  
  1. Une écurie de 14 marques différentes peut s'avérer trop lourde, ce qui pourrait entraîner des dépréciations importantes des actifs et des projets en cours des marques les plus faibles à mesure que la restructuration du groupe progresse.
  2. La faible présence du groupe en Chine est une opportunité de croissance manquée qui le désavantage par rapport aux équipementiers allemands beaucoup plus présents en Chine.

Graphique de cours de l’action Stellantis depuis son IPO de janvier 2021 : 

Conseil Stellantis Image 005

Source : Zonebourse

Conclusion 

Stellantis est une valeur difficile à aborder car dans un secteur très cyclique dont la visibilité liée aux aléas économiques s’est rétrécie. Cependant, les synergies sous-estimées associées à une décote importante font apparaître un scénario d’investissement moins exigeant que la plupart des valeurs du secteur. Nous conseillons la valeur à l’achat et visons un objectif de cours raisonnable à 20€ dans un horizon de temps moyen terme (< 1 an), soit une hausse potentielle de près de 20%. 


© Zonebourse.com 2021
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Valeurs citées dans l'article
Varia.DernierVar. 1janv
DAIMLER AG -1.73%71.93 Cours en différé.6.42%
ISTOXX FP GR DEC 2.54 (EUR) -2.11%50.18 Cours en différé.12.51%
LG CHEM, LTD. -0.29%694000 Cours en clôture.12.85%
LG CORP. 0.00%79200 Cours en clôture.-2.10%
RENAULT -1.60%33.315 Cours en temps réel.9.07%
STELLANTIS N.V. -3.54%18.128 Cours en différé.8.64%
STELLANTIS N.V. -3.59%18.11 Cours en temps réel.8.59%
TESLA, INC. -5.26%943.9 Cours en différé.-10.68%
TOTALENERGIES SE -2.09%49.62 Cours en temps réel.11.18%
UBS GROUP AG -1.07%17.49 Cours en différé.6.52%
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Données financières
CA 2021 148 Mrd 168 Mrd -
Résultat net 2021 10 593 M 12 016 M -
Tréso. nette 2021 13 958 M 15 833 M -
PER 2021 5,25x
Rendement 2021 5,47%
Capitalisation 56 792 M 64 412 M -
VE / CA 2021 0,29x
VE / CA 2022 0,23x
Nbr Employés 204 000
Flottant 64,7%
Prochain événement sur STELLANTIS N.V.
Evolution du Compte de Résultat
Consensus
Vente
Achat
Recommandation moyenne ACHETER
Nombre d'Analystes 23
Dernier Cours de Cloture 18,13 €
Objectif de cours Moyen 23,24 €
Ecart / Objectif Moyen 28,2%
Révisions de BNA
Dirigeants et Administrateurs
Carlos Tavares Chief Executive Officer & Executive Director
Richard Keith Palmer Chief Financial Officer
John Jacob Philip Elkann Chairman
Harald J. Wester Chief Engineering Officer
Ned Curic Chief Technology Officer
Secteur et Concurrence
Var. 1janvCapi. (M$)
STELLANTIS N.V.8.64%64 412
BYD COMPANY LIMITED-2.18%108 400
FERRARI N.V.-10.24%42 688
SAIC MOTOR CORPORATION LIMITED-4.27%35 997
MARUTI SUZUKI INDIA LTD10.28%33 287
EXOR N.V.-2.94%20 472