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SHOP APOTHEKE EUROPE N.V.

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Shop Apotheke Europe N.V. : Un duopole en croissance exponentielle

03/09/2020 | 09:11
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Avec bientôt €1 milliard de chiffre d'affaires, Shop Apotheke est le second groupe de pharmacies en ligne en Europe, derrière Zur Rose — le suisse réalise €1.5 milliard de chiffre d'affaires — mais très loin devant le reste du peloton.

Un avertissement en guise de préambule : bien que récente addition au sein de son portefeuille Europe PEA, cet investissement dévie sensiblement de la stratégie habituellement promue par Zonebourse, qui privilégie plutôt les entreprises bien capitalisées à l'historique de profitabilité éprouvé.

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La dimension "venture" est ici forte puisque, nonobstant la somme de ses mérites, Shop Apotheke n'a pas encore délivré le moindre profit à ses actionnaires. Son bilan porte aussi €160 millions de dettes à long terme contre €300 millions de capitaux propres, et moins de €15 millions d'EBITDA attendus cette année.

Le groupe brûle cependant moins de cash que son rival suisse malgré une expansion autrement plus météorique — €701 millions de chiffres d'affaires en 2019 contre €55 millions il y a sept ans, soit un ahurissant taux de croissance annualisé de 53% — et continue de bénéficier d'un soutien enthousiaste de la part des investisseurs.

Ce dernier restera essentiel pour les temps à venir, bien qu'aucune acquisition n'apparaisse à l'ordre du jour. Même entièrement organique, la croissance soutenue a un prix : les opérations devraient brûler €50 millions cette année, et les investissements entre €25 et €35 millions.

Une augmentation de capital semble inévitable au regard de la trésorerie de €114 millions. A x2.5 la chiffre d'affaires attendu sur 2020, la capitalisation boursière du moment reflète donc un fort optimisme du marché quant au prix des prochaines émissions de titres.

Bien que communs — voire même modestes — sur les marchés de capitaux américains, de tels multiples n'ont pas souvent cours en Europe. Ils seraient validés par des opérations qui atteignent une profitabilité pérenne d'ici un à trois ans, mais possiblement rendus caduques si cette dernière peinait à se concrétiser — à moins que l'exubérance irrationnelle du moment se poursuive jusque-là.

A noter que, au printemps dernier, Shop Apotheke a levé €65 millions via une émission d'actions à €58 par titre — un multiple plus "classique" pour l'Europe de grosso modo x1 le chiffre d'affaires. L'année précédente, une augmentation de capital avait été réalisée à un multiple comparable.

La récente et spectaculaire expansion de la valorisation ces derniers mois semble liée à la crise du COVID — qui, c'est prouvé, a servi le e-commerce au détriment du "brick-and-mortar" — et à l'impressionnante performance opérationnelle du groupe au premier semestre 2020, avec un chiffre d'affaires en hausse de 37% et un EBITDA positif pour la première fois de son histoire.

Les perspectives demeurent bien sûr excellentes à long terme. La vente au détail de médicaments en Europe de l'Ouest représente un marché de €140 milliards, en croissance pérenne — a fortiori grâce au vieillissement de la population — mais où la pénétration du e-commerce reste à peine perceptible.

Ceci est vrai même sur des géographies "progressives", comme la Suède ou la Suisse, où seuls 15% des médicaments sans ordonnance ("OTC") sont vendus en ligne ; la proportion des médicaments sur ordonnance vendus par voie électronique ("e-scripts") est encore plus faible, sinon anecdotique.

Un changement semble inévitable. Il faudra certes composer avec les puissants lobbies de pharmaciens, mais la pression sur les gouvernements et les systèmes de sécurité sociale aux abois est trop forte. En Allemagne, par exemple, McKinsey estime que "digitaliser" les consultations, prescriptions et distributions permettrait d'économiser la bagatelle de €34 milliards par an.

Une telle évolution conduirait à l'installation durable des pure players dans le paysage, et leur permettrait de ne plus sacrifier des centaines de points de base en marges brutes pour voler des parts de marché aux pharmacies traditionnelles.

Par ailleurs, les médicaments sont un produit idéal pour le e-commerce — de petite taille mais à forte valeur ajoutée, avec des taux de retours négligeables — mais leur distribution requiert une supply chain complexe aux multiples points de contact : laboratoires, fabricants, docteurs, patients, mutuelles, sécurité sociale, etc.

Mettre en place un tel écosystème se révèle d'une complexité inouïe, ce qui explique qu'Amazon continue de se tenir à l'écart malgré ses velléités d'investir le domaine de la santé. Des spécialistes comme Shop Apotheke ou Zur Rose, en revanche, à force de temps et d'investissements, pourraient bien finir par trôner au sommet d'un duopole.

Au niveau de la valorisation, nous le disions plus haut, les multiples assignés aux deux groupes apparaissent "bullesques" à beaucoup d'égards. Ceci semble encore plus vrai pour Zur Rose, car le Suisse, s'il reste le leader européen du secteur, croît moins vite que Shop Apotheke, et perd pourtant plus d'argent.

Les sceptiques se diront aussi que l'EBITDA positif affiché par Shop Apotheke au premier semestre pourrait bien n'être qu'un tour de passe-passe destiné à impressionner favorablement le marché en vue d'une prochaine augmentation de capital.

L'astuce, de bonne guerre mais vieille comme le monde, consiste à reporter des dépenses stratégiques sur la deuxième partie de l'année. Gageons cependant qu'il est tout à fait dans l'intérêt du groupe de lever du capital aux conditions les plus préférentielles possibles...

En somme, à ces échelons de prix, la situation devrait attirer deux types de profils : les traders concentrés sur l'actuel — et fiévreux — momentum qui entoure les entreprises de technologies et de e-commerce ; ainsi que les authentiques investisseurs à long terme, à l'aise avec la dimension venture du dossier, car convaincus que la très forte croissance organique durera ces prochaines années.

Zonebourse — et Surperformance, la société éditrice du site, qui investit ses capitaux propres dans les trois portefeuilles Europe, U.S.A et Asie, et conseille le fonds Europa One sur une base exclusive — se trouve précisément à la jonction des deux approches.


© Zonebourse.com 2020
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