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Saint-Gobain : Révisions de bénéfices

20/05/2021 | 10:42
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Récente addition au sein du fonds Europa One, le trois fois centenaire leader mondial des matériaux de construction surfe sur un momentum porteur depuis le début de l'année.

En effet, la récente inflation généralisée des matériaux de construction — qui elle-même découle d'une hausse ininterrompue du coût des matières premières, notamment le bois, le pétrole et l'acier — a entrainé de multiples révisions de résultats de la part des analystes.

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Encouragés par la bonne tenue de la construction — tendance soutenue par des taux restés au plancher — autant dans les économies développées qu'émergentes, et par des gains de parts de marché aux Etats-Unis, ces derniers anticipent un profit après-taxes de €2.3 milliards l'an prochain. 

La capitalisation boursière du moment — €29 milliards — représente ainsi un multiple de x14 ce profit attendu, soit une valorisation inférieure à la moyenne du marché. A court-terme, les clients devraient être en mesure d'absorber les hausses de prix ; c'est à plus long terme que la demande risque de se rétracter si celles-ci se poursuivent.

Saint-Gobain conserve par ailleurs un appétit intact pour les opérations de croissance externe, en particulier depuis l'échec de la prise du contrôle du suisse Sika Il y a trois ans. En témoigne le rachat du spécialiste américain du plâtre Continental Building Products pour €1.1 milliard l'an passé, soit la plus grosse acquisition du groupe depuis 2008.

Ces dernières années, Saint-Gobain aura défendu bec et ongles son indépendance face à diverses velléités activistes : celle de Wendel, d'abord, qui s'y est cassé les dents ; puis celles, plus prospectives, de grands fonds activistes américains qui voyaient dans le groupe français une cible de choix, à la GE ou la ThyssenKrupp. 

Il est vrai que le groupe dirigé de longue date par Pierre-André de Chalendar exploite un portefeuille d'activités extrêmement vaste et diversifié, en demeure chapeauté par un appareil technocratique si typiquement français qu'il en serait presque suspect : conjugués l'un avec l'autre, ces deux facteurs font de Saint-Gobain un cocotier qui, sur le papier, ne demande qu'à être secoué. 

En pratique, s'il y a sans doute matière à optimiser cet immense ensemble consolidé ici ou là, M. de Chalendar n'a pas tort de souligner que son offre exhaustive représente un avantage compétitif majeur : en demande de proximité, les clients peuvent ainsi traiter avec un interlocuteur unique et bénéficier d'appréciables économies et autres synergies. 

Par ailleurs, intégré de la fabrication à la distribution sur tous les continents, Saint-Gobain peut grâce à cette ubiquité mutualiser sa propre structure de coûts et verrouiller les marchés qu'il contrôle. En pleine forme sur les marchés émergents, notamment en Inde, le groupe fait ainsi prévaloir moult opportunités de consolidation. 

Ces considérations mises à part, on saluera l'admirable stabilité des marges et des résultats tandis que la croissance reste elle parfaitement anémique. Le chiffre d'affaires n'a pas progressé d'un iota sur la dernier décennie — il a même diminué, de €40 milliards en 2010 à €38 milliards l'an passé. 

Parmi les progrès, le plus notable réside dans l'amélioration des cash-flows — principal objectif du plan de restructuration initié il y a quatre ans — notamment grâce à une gestion disciplinée du fonds de roulement et à la cession de quelques activités de niche mais trop capitalistiques.

Attention : si cette dynamique au niveau des cash-flows est encore plus prononcée en 2020, c'est parce que le repli de l'activité lié à la pandémie a permis de liquider un volume considérable de stocks non-réapprovisionnés. Il serait à ce titre dangereux d'extrapoler le cash-flow libre réalisé l'an passé, alimenté par un besoin en fonds de roulement qui diminue de €1.2 milliards.

En conséquence, sur une base annuelle, le groupe libère environ €500 millions de "free cash-flow" supplémentaire par rapport au dernier cycle, améliorant dans la foulée ses ratios de solvabilité et sa capacité d'autofinancement — précieuse lorsque la croissance dépend en premier chef des acquisitions.

Hypothèses de croissance exclues, et toutes choses égales par ailleurs, à son rythme de croisière Saint-Gobain semble désormais en mesure de générer environ €1.5 milliard de free cash-flow par an — dont au moins une moitié restera sans doute consacrée à la rémunération des actionnaires.

Rapportée à la capitalisation boursière du moment, cette capacité bénéficiaire "normalisée" représente un multiple de grosso modo x20 les profits — un multiple plafond faute de croissance. A nouveau : le principal attrait identifié par les analystes réside donc un momentum qui s'emballe grâce à la "réouverture" des économies et l'inflation du prix des matériaux, d'où les récentes révisions de consensus.

On ne perdra pas de vue les deux principaux risques : un retournement de tendance ou une hausse soudaine des taux de financement en réponse à l'inflation, susceptible d'entraîner une contraction de la demande dans un scénario qui ressemblerait à s'y méprendre au dernier haut de cycle de 2007-2008. 


© Zonebourse.com 2021
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