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Rubis : peu reluisant ?

14/10/2020 | 09:25
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Valeur moyenne chouchoute des gérants il y a quelques années, Rubis a perdu de son lustre boursier. En témoigne la performance boursière du titre, décorrélée de ses prouesses opérationnelles. Nous profitons d’un papier publié ce mardi par Portzamparc pour nous pencher sur le sujet.

Rubis est un opérateur international indépendant spécialisé dans l'aval pétrolier et chimique. Concrètement, Rubis distribue et stocke des produits pétroliers ou chimiques dérivés du pétrole. Vous avez probablement déjà compris une grande partie du désamour des investisseurs institutionnels pour cette formidable valeur d’actifs incontournables de la chaîne logistique énergétique : elle dépend du pétrole. Un mot à éviter absolument dans un cas d’investissement à une époque où triomphe la gestion ESG. 

Les différentes activités de Rubis (source : site web de Rubis)

De quoi expliquer l’essentiel du "derating", c’est-à-dire du déclassement de la société en Bourse. Naguère valorisée 17x les bénéfices pour sa croissance et son rendement élevé et régulier, le titre ne se paie plus que 12x des prévisions de résultat net 2020 pas si impactés par la chute du baril ou la crise sanitaire, et seulement 10x les estimations de résultat net 2021 du consensus (9 analystes).

A l’appartenance sectorielle au secteur pétrolier sont venus s’ajouter des arguments supplémentaires susceptibles de détourner les investisseurs de la valeur.

Statuts et rémunération de la direction en question

La société pâtirait en effet également ces dernières semaines de son statut en commandite par actions. « Souvent critiquée, cette structure juridique est accusée de concentrer les pouvoirs, de ne pas aligner les intérêts des actionnaires et des commandités sur le long terme et d'offrir une rémunération élevée et décorrélée du mérite des associés-gérants » note l’analyste. Dans le cas de Rubis,

Les associés commandités, qui sont les gérants de la société, ont droit à un dividende statutaire équivalent à 3 % de la performance boursière globale des actions Rubis pendant l’exercice concerné, plafonné à 10 % du résultat net du Groupe. Ce dividende est réinvesti en totalité en actions de la société dont la moitié est bloquée pendant trois ans. Un tel mécanisme peut mener à une rémunération annuelle des gérants de plusieurs dizaines de millions d’euros, un montant peu commun pour une société capitalisant quelques milliards d’euros. Jusqu’ici rien de nouveau pour Rubis, mais après la baisse du cours en 2021, il sera aisé pour les dirigeants de toucher ce type de rémunération variable en 2021. De plus, la remise en question d’une autre commandite de la cote, Lagardère, a peut-être davantage sensibilisé les investisseurs sur le sujet.

"Une évolution des statuts de la société vers un meilleur alignement des intérêts long terme des actionnaires et des commandités, nous semble souhaitable" écrit Portzamparc, à l’achat sur le titre. En effet, si l'abandon des statuts de la SCA semble peu probable, "des changements concernant la rémunération des associés-gérants offrirait une gouvernance plus adaptée aux attentes actuelles des investisseurs".

A noter qu’une partie de la rémunération variable (total 206k€ en 2019) des gérants est déjà liée à des critères éthiques, sociaux et environnementaux (objectifs de mixité, d'accidentologie, de réduction des émissions de CO2, prévention de la corruption).

Des doutes autour d’un dépôt Turc

Des rumeurs sont parues dans la presse web concernant le dépôt turc du Groupe, accusé d'avoir bénéficié du trafic illégal de pétrole. D’après l’analyste de Portzamparc, le management a formellement démenti ces accusations, indiquant que « des audits de conformité ont déjà été menés, tant par des cabinets d'audit que par des organes gouvernementaux, sans qu'aucun grief contre Rubis n'ait jamais été retenu ».

Comment inverser le flux ?

Si la société ne changera pas d’activité du jour au lendemain, son statut boursier n’est pas condamné pour autant. La case sectorielle « exploration et production » dans laquelle se situe la valeur pourrait évoluer en « distributeur spécialisé ». A juste titre puisque Rubis se concentre de plus en plus sur la distribution et les services associés. Des acquisitions significatives dans les énergies plus propres comme le GLP ou les biofuels pourraient également redorer le blason environnemental de la société. Plombé par la gestion passive et les critères d’exclusion ESG, le titre pourrait ainsi bénéficier d’un flux plus favorable. 

L’analyste estimé également que des rachats d’actions enverraient un signal positif quant à la valorisation de Rubis, actuellement proche de celle des cibles rachetées par le groupe et de celle des groupes pétroliers eux-mêmes. « Une telle opération enverrait au marché un message clair d'une politique active de maximisation de la valeur boursière » note l’analyste pour qui  "la valorisation actuelle (nous) semble déconnectée des performances opérationnelles de la société".

Cours de Bourse de Rubis depuis 2010

NB : l’auteur de cet article est actionnaire de Rubis à titre personnel

 


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