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HelloFresh SE : Un parfum de venture capital

04/12/2019 | 10:34
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Leader mondial des repas en boîte à préparer chez soi ("ingredient-and-recipe meal kits"), la formule de l'allemand HelloFresh est simple : moyennant un abonnement hebdomadaire d'environ 50 euros par personne, ses clients reçoivent chez eux les recettes et ingrédients nécessaires à la préparation de cinq repas équilibrés, et bien entendu délicieux.

Nouvelle position du fonds Europa One, cet investissement reste de nature relativement inédite pour Surperformance (éditeur de Zonebourse et conseiller exclusif d'Europa One) dont les systèmes de sélection privilégient habituellement des entreprises bien établies, profitables et surcapitalisées.

HelloFresh n'a en effet pas encore atteint son seuil de profitabilité, meme s'il s'en approche de très près puisque le management anticipe un profit avant taxes, intérêt et amortissements (EBITDA) positif dès l'année prochaine.

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HelloFresh fait partie de ces entreprises cotées qui déchaînent les passions : à ceux qui saluent l'impressionnant rythme de croissance et la formule innovante, d'autres objectent que le modèle d'affaires se révèlera forcément intenable — entre autres à cause des contraintes logistiques — et que l'effet de mode s'essoufflera tôt ou tard.

Il est vrai que les déboires des comparables directs — dont l'américain Blue Apron, lui-même coté en bourse — donnent au camp des sceptiques de solides arguments. Pour eux, HelloFresh ne serait qu'une autre de ces startups en croissance exponentielle, certes, mais qui ne survivent qu'à la grâce de la naïveté des investisseurs et d'un coût du capital déraisonnablement bas.

Cependant, force est de constater que le management de l'entreprise allemande tient le bon bout : avec 30% de parts de marché (50% aux Etats-Unis) sur le segment de la livraison de repas à cuisiner soi-même, sa formule fait mouche et répond à un indiscutable besoin, en particulier parmi les familles où les deux parents sont actifs.

Pour preuve, le chiffre d'affaires passe de €305 millions en 2015 à €1,7 milliard attendus en 2019, soit un ébouriffant rythme de croissance annualisé de 54%. HelloFresh devrait livrer cette année 260 millions de repas, et se réjouit de constater que la fidélité des clients — mesurée en fréquences de commandes et montants du panier moyen — continue de progresser.

Présentée comme une alternative saine et économique par rapport aux repas livrés préparés (par exemple via Deliveroo ou Uber Eats) ou aux courses d'épicerie traditionnelles en supermarché, l'offre d'HelloFresh s'adresse à l'immense marché de l'alimentation sur lequel le digital ne joue pour l'instant qu'un rôle mineur.

La croissance y est toutefois extrêmement soutenue, en particulier sur le segment de la livraison de repas à préparer chez soi, qui devrait tripler de taille d'ici cinq ans (de $3 à $9 milliards). En Europe et aux Etats-Unis, moins de 3% des ménages ont recours à un tel service : les possibilités de conquête sont donc prometteuses.

Pour HelloFresh comme pour ses pairs, il s'agit en réalité d'une véritable course à l'échelle, car le premier à atteindre un certain volume d'affaires peut ensuite répercuter de substantielles économies — réalisées par exemple sur le coût d'achat des marchandises — directement sur sa marge brute, et en retour consolider leur avantage compétitif.

A ce titre, seuls les gros poissons survivront. Le management de l'entreprise allemande l'a remarquablement bien compris dès le départ, et su prendre les devants lorsqu'il était temps. L'astucieuse acquisition de Green Chief aux Etats-Unis en offre un exemple aussi récent qu'illustratif.

Si l'exploitation n'a pas encore atteint l'équilibre, d'importants progrès sont réalisés, avec une marge d'EBITDA qui passe de -7% sur les neuf premiers mois de l'année 2018 à -0,6% sur la période comparable en 2019 (nonobstant des chiffres "ajustés" déjà dans le vert). HelloFresh dégage aussi un cash-flow positif, ce qui lui laisse une meilleure latitude pour continuer d'investir dans sa croissance.

Par ailleurs, en dépit de ses vulnérabilités susnommées, le modèle d'affaire se distingue par quelques caractéristiques appréciables : grâce à la visibilité des abonnements, la gestion des stocks se fait à flux tendus, tandis que le cash est collecté en avance ; ceci permet à l'entreprise de fonctionner avec un fonds de roulement réduit, et de dégager plus de cash pour financer sa croissance externe.

Le coût d'acquisition des abonnés reste un sujet d'empoignade entre sceptiques et convaincus. Pour ces premiers, la croissance serait "artificielle", c'est-à-dire subventionnée par des offres promotionnelles agressives ; une fois ces dernières mises en suspens, les clients déserteraient et la mariée apparaîtrait autrement moins belle qu'escompté.

Non sans une certaine malice, ces craintes ont été adressées par le management, qui met en avant la baisse continue des budgets marketing (rapportés au chiffre d'affaires) pour l'instant sans impact notable sur le rythme de croissance ou le profit réalisé par abonné. Couplé à l'expansion de marge brute, cet indicateur légitime la pertinence de l'offre, a priori de qualité suffisante pour convertir de nouveaux adeptes sans inflation des dépenses publicitaires.

(Admettons néanmoins pour nous faire les avocats du diable qu'il est assez facile pour le management de tricher avec les dépenses qu'ils placent dans la catégorie "marketing", tout comme le nombre d'utilisateurs qu'ils considèrent comme "actifs".)

Particularité inhabituelle chez les entreprises de cette nature, la position financière est excellente, avec €190 millions en cash et équivalents et aucune dette — ce, malgré une succession d'acquisitions et un rythme de croissance parmi les plus spectaculaires du marché, toutes industries confondues.

En somme, le cas Hellofresh semble assez convaincant pour un investisseur porté vers les entreprises en croissance et les typologies "venture" : grâce aux économies d'échelle, une fois une certaine taille atteinte, en théorie, le profit par utilisateur devrait croître bien au-delà de son coût d'acquisition unitaire, et ainsi permettre à l'entreprise de réaliser des profits après impôts tout à fait satisfaisants.

Si d'aventure elle n'y parvenait pas, ce qui après tout ne peut être exclu, il est certain que sa franchise reconnue, ses perspectives de croissance, son offre diversifiée (Green Chef en haut de gamme, HelloFresh au milieu, EveryPlate en bas) et son portefeuille d'abonnés bien équilibré entre l'Europe et les Etats-Unis, susciteront la convoitise d'acquéreurs "stratégiques", comme par une exemple les grandes chaînes de supermarchés, voire Amazon.com.

A moins de 2x les ventes, la valorisation actuelle laisse donc une significative marge d'expansion si le management continue d'exécuter aussi bien qu'il le fit ces années passées.

(L'auteur n'est pas actionnaire.)


© Zonebourse.com 2019
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