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Coronavirus: Le point de vue des équipes obligataires de Schroders

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04/03/2020 | 18:30

(Easybourse.com) Parallèlement aux fortes baisses du marché des actions au cours de la semaine écoulée, les marchés du crédit ont également connu une volatilité accrue, bien que dans une moindre mesure.

Les obligations d'État se sont redressées et les rendements ont baissé, de nombreux investisseurs recherchant une sécurité relative, ce qui a contribué à amortir l'impact de l'élargissement des spreads de crédit. Le segment à haut rendement, où les spreads représentent une plus grande part du rendement global, a globalement sous-performé.

Lors de la rédaction de la présente note (vendredi 28 février après midi) :
• Au niveau mondial, les spreads du segment investment grade s'étaient écartés de 10pbs, la duration ayant permis au marché de progresser de +0,6 %.
• Aux États-Unis, l'écartement des spreads a atteint 12pbs et le marché a généré une performance de +0,8 % au cours de la semaine.
• Sur le marché euro, les spreads ont augmenté de 9pbs et le marché a perdu 0,2 %.
• Les obligations émergentes en devise dure ont perdu 0,4 % sur la semaine, avec un écartement des spreads de 29pbs.

Bien que le marché du crédit ait été relativement calme, ils ont néanmoins réagi à l'escalade perçue dans la propagation du virus. Les segments les plus sensibles au cycle ont sous-performé : le haut rendement a sous-performé par rapport au marché investment grade, et la même constatation s'applique aux titres notés BBB vs. AA, aux secteurs cycliques face aux secteurs non cycliques et à la dette subordonnée par rapport à la dette senior.

Compte tenu de la faible prime de risque que connaissaient certains pans du marché (par exemple le haut rendement), il n'est pas surprenant que le flux de nouvelles négatives ait entraîné une réappréciation du risque.

Schroder ISF Global Credit Income et Schroder ISF Global Multi Credit

En dehors des nouvelles liées au coronavirus, nous avions le sentiment que les secteurs les plus sensibles au cycle de marché ne bénéficiaient que d'une très faible prime pour compenser le risque encouru par les investisseurs. Ainsi, les fonds avaient déjà adopté une posture défensive face à l'augmentation de la volatilité du marché.

L'exposition des fonds se situait dans le bas de la fourchette d'allocation au haut rendement, associée à une exposition relativement faible aux émetteurs sensibles au cycle, et une nette préférence pour la dette financière senior par rapport à la dette subordonnée. Dans le même temps, nous avons fait évoluer l'exposition aux marchés émergents où de nouvelles opportunités se sont présentées.

Les performances depuis le début d'année étaient de (vendredi 28 février, source Bloomberg) :
• +1,13 % net de frais pour le fonds SISF Global Credit Income (part C acc USD)
• +1,85 % net de frais pour le SISF Global Multi Credit (part C Acc USD)

Schroder ISF EURO Corporate Bond

L'analyse du marché est similaire à celle des fonds SISF Global Credit Income et SISF Global Multi Credit, avec un positionnement également défensif.

Le fonds est exposé au segment du haut rendement à hauteur de 9 %, dont 8 % sur les émissions notées BB. Le positionnement défensif du portefeuille lui a servi d'amortisseur durant l'accès de volatilité, compensant certaines prises de risque comme l'exposition au haut rendement hors benchmark qui aurait pesé sur la performance relative de la semaine.

La performance depuis le début d'année était de (vendredi 28 février, source Bloomberg) :
• +0,84 % net de frais pour le fonds SISF EURO Corporate Bond (part C Acc EUR) contre 0,77 % pour l'indice de référence ICE BofA Merrill Lynch Euro Corporate.

Schroder ISF EURO High Yield

Ayant la même analyse de marché que pour Euro Corporate Bond, le fonds était déjà positionné de manière défensive, avec une surpondération de certaines émissions notées B compensée par une sous-exposition au segment BB. Nous sommes restés relativement neutres en duration sur la partie spread. Dans l'ensemble, le fonds a été orienté vers des obligations moins sensibles aux cycles, avec une sous-pondération dans les secteurs de l'automobile, de l'industrie de base et des émetteurs liés à la consommation, ce qui a permis d'atténuer l'impact négatif subi par certaines de nos surpondérations.

La performance depuis le début d'année était de (vendredi 28 février, source Bloomberg) :
• -0,9 % pour le fonds SISF EURO High Yield (part C Acc EUR, net de frais) contre -1,69 % pour l'indice de référence ICE BofA Merrill Lynch Euro High Yield Constrained.

Schroder ISF Global Corporate Bond
Le fonds a débuté l'année 2020 avec un des plus faibles niveaux d'exposition au risque de ces dernières années. Nous avons continué à réduire le risque en janvier et en février, à mesure que les valorisations devenaient plus tendues et que l'incertitude autour du coronavirus augmentait.
Le fonds est globalement en ligne avec son indice de référence, reflétant son approche défensive.
Afin de réduire le profil de risque, nous avons initié une modeste exposition au segment de la titrisation au cours des derniers mois. Ce marché présente de meilleurs fondamentaux grâce à la consommation soutenue aux Etats-Unis, tout en bénéficiant de valorisations attractives et d'un potentiel de diversification par rapport au crédit.
Notre sous-pondération aux corporates a été bénéfique depuis le début de l'année. Notre allocation à la titrisation associée aux petites positions détenues en bons du Trésor US s'est avérée bénéfique au cours des derniers jours.
Si les spreads continuent de s'élargir, nous chercherons des possibilités de réintégrer une certaine exposition au crédit dans le fonds si nous estimons être suffisamment rémunérés pour ce risque. Nous nous attendons à ce que la volatilité reste élevée car l'incertitude autour du virus persiste.

La performance depuis le début d'année était de (vendredi 28 février, source Bloomberg) :
• +2,77 % pour le fonds SISF Global Corporate Bond (part C acc USD) contre +2,91 % pour l'indice de référence Bloomberg Barclays Global Aggregate – Corporate.

Schroder ISF Global High Yield

Le fonds a également débuté l'année 2020 de manière très défensive. Malgré ce positionnement (allocation au segment investment grade, part de liquidités élevée et exposition aux industries défensives), quelques positions idiosyncratiques ont impacté la performance par rapport à l'indice de référence.
Ces dernières années, notre allocation au marché investment grade a été à la fois un moyen d'atténuer les risques et une source d'alpha. Alors que tous les actifs à risque ont été largement pénalisés, les spreads du segment investment grade se sont moins écartés que ceux du haut rendement. Nous maintenons une position d'environ 15 % à ce marché, mais nous avons réalisé des bénéfices sur certaines positions désormais bien valorisées.
Si les spreads continuent de s'élargir, nous chercherons des occasions de ré augmenter l'exposition au crédit si nous estimons être suffisamment rémunérés pour ce risque. Nous nous attendons à ce que la volatilité reste élevée car l'incertitude autour du virus persiste.

La performance depuis le début d'année était de (vendredi 28 février, source Bloomberg) :
• -1,55 % pour le fonds SISF Global High Yield (part C acc USD) contre -1,33 % pour l'indice de référence Bloomberg Barclays Global HYxCMBSxEMG.

Perspectives

Jusqu'à présent, le marché a réagi au Covid-19 par une réévaluation générale du risque. Il faudra probablement encore un certain temps avant qu'une image plus claire de son impact sur les économies et les chaînes d'approvisionnement mondiales ne se dégage. L'épidémiologie du virus n'est pas encore totalement connue et les gouvernements et les entreprises prennent donc des précautions proactives qui freineront la croissance.

Du point de vue du crédit, le marché a pour le moment réagi aux risques de manière relativement mesurée, avec une augmentation des primes de risque sur l'ensemble du marché, mais principalement dans les secteurs ou cette prime de risque était la plus faible.

Notre connaissance des différents modèles d'entreprises nous permet d'adopter une vision prospective des émetteurs et des chaînes d'approvisionnement de ceux qui sont les plus vulnérables. Cette compréhension, combinée à la volatilité due à l'incertitude, créera davantage d'opportunités pour l'avenir, une fois que la menace immédiate du virus commencera à s'estomper.

Pour l'avenir, bien que la situation reste extrêmement fluide, nous pensons que l'effet systémique du virus peut être contenu. La volatilité qui accompagne le flux de nouvelles dans les média créera de nouvelles opportunités pour identifier les émetteurs qui ont subi un impact limité du virus sur leurs flux de trésorerie.
Valeurs citées dans l'article
Varia.DernierVar. 1janv
AA GROUP HOLDINGS LTD. 0.00%0.008 Cours en clôture.-11.11%
BARCLAYS PLC 3.94%124.38 Cours en différé.-33.29%
SCHRODERS PLC -0.13%2999 Cours en différé.-9.84%

© Easybourse 2020
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