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Raphaël Girault

Analyste Senior
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Raphaël Girault a deux passions : la bourse et l'effervescence qu'elle génère ainsi que les petites sociétés familiales, qui révèlent une histoire et un ADN unique. Il s'est donc, comme par instinct, orienté vers l'étude des petites et moyennes valeurs, dont il est devenu spécialiste.
Chez Zonebourse, quand Raphaël ne réalise pas des interviews d'entrepreneurs, il aime transmettre et partager son expertise à travers ses articles : garder le recul pour observer, puis entrer dans le détail pour décortiquer afin de livrer une analyse aboutie.

Ces valeurs qui se négocient moins de 4x l’Ebitda

01/09/2020 | 08:44
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Le ratio rapportant la valeur d’une entreprise (VE) à son E.B.E. (E.B.I.T.D.A. en normes IFRS), quoique moins accessible que le PER, est pourtant le ratio de valorisation le plus utilisé par les investisseurs professionnels. Nous avons passé en revue plus de 300 valeurs de la Bourse de Paris faisant l’objet de prévisions d’analystes sell side pour repérer les valeurs les plus décotées sur la base de ce critère. En appliquant un filtre qui ne laisse passer que les sociétés affichant un VE/Ebitda 2020 inférieur à 4x, une quinzaine de sociétés soit 5% d’entre elles sont retenues. Aujourd’hui, nous faisons un point sur Peugeot.

Chez les capital investisseurs, les fameux fonds de private equity qui, Covid ou pas Covid multiplient emplettes parmi les petites et moyennes valeurs, le ratio VE/Ebitda constitue LA référence en matière de valorisation. Pourquoi ? Car il n’est influencé ni par la structure financière de la cible ni par les politiques d’amortissement et de provision (qui diffèrent dans le temps et entre pays). L’Ebitda constitue par ailleurs une approximation pratique et fiable de la capacité de l’entreprise cible à dégager des flux de trésorerie opérationnels, la génération de cash récurrent étant au cœur de la réussite des montages de type LBO. En rapportant la valeur d’entreprise, c’est-à-dire la valeur de l’actif économique (VE = capitalisation boursière + dette financière nette de trésorerie) à l’Ebitda, on obtient une approximation du nombre d’années qu’il faudrait pour rembourser le prix d’acquisition de cet actif économique, en l’absence d’investissement et d’impôt sur les sociétés.

Un bon repère du type de valorisation qui se pratique dans les transactions majoritaires au sein des PME et ETI non cotées est l’indice Argos Mid-Market, dont l’historique sur quinze ans tourne autour d’un multiple de valorisation VE/Ebitda de 8x, et même plutôt 9x ces dernières années, le niveau bas des taux d’emprunt ayant un effet inflationniste.

Multiples médians sur 6 mois glissants observés sur les transactions majoritaires dans le non coté en zone euro

Source : Epsilon Research - Indice Argos Mid-Market

Les sociétés cotées en Bourse offrant une meilleure liquidité que les sociétés non cotées, elles méritent a priori une prime de valorisation. Cependant, les transactions compilées pour obtenir l’indice Argos étant majoritaires, elles embarquent au contraire une prime de contrôle que le cours de Bourse d’une société cotée n’intègre pas. L’un dans l’autre, la comparaison des valorisations nous semble pertinente. Elle est d’ailleurs fréquente de la part des gérants de fonds small et mid caps.

En regardant du côté des sociétés françaises cotées, on obtient un multiple médian de 9,4x les prévisions d’Ebitda 2020, année sinistrée par la crise sanitaire, et 7,2x les prévisions d’Ebitda 2021. Des ratios de valorisation cohérents avec l’indice Argos.

Mais derrière ces ratios médians se cachent des ratios écartelés entre les sociétés offrant une croissance visible (typiquement les éditeurs de logiciels ou les acteurs de la santé) qui vont se payer plus de 20x l’EBE et des sociétés sans croissance opérant dans un secteur bouleversé ou mature.

C’est sur cette dernière catégorie que cette sélection vous invite à se pencher. Que vous soyez investisseur value ou tout simplement pragmatique, comme Berkshire Hathaway ces dernières semaines. Si la holding de Warren Buffett, très investie en Apple après avoir longuement dénigré la technologie, vient d’investir dans les mines d’or et de vieux conglomérats japonais, tout en gardant d’importantes réserves de cash, c’est peut-être qu’il n’y a pas que les GAFAM dans la vie d’un gérant en quête de valeur. 

Le décor étant planté, avec toutes les précautions qu’il convient de prendre quand il s’agit d’exploiter des données prévisionnelles élaborées par des analystes externes à l’entreprise, voyons donc ce qui ressort en retenant uniquement les sociétés affichant un VE/Ebitda 2020 inférieur à 4 (nous avons retenu les prévisions d’Ebitda 2020 et non 2021 car l’incertitude sur l’exercice 2020 est déjà assez grande. Le classement des VE/Ebitda 2021 donne d’ailleurs un résultat semblable) :

(cours au 31/8/2020 - source : Zonebourse, S&P Global Market Intelligence)

Intéressons-nous aujourd’hui à Peugeot, qui non seulement est la doyenne (création en 1810) et la grosse capitalisation de notre sélection, mais surtout la valeur la moins chère de la cote en VE/EBE.

Chiffres clés de Peugeot, clôture au 31 août

Source : Zonebourse, S&P Global Market Intelligence

Inutile de vous rappeler les bonnes raisons de la défiance actuelle des investisseurs vis-à-vis des constructeurs automobiles de la première génération (normes antipollution, changements de motorisation, modification des usages en matière de mobilité et de possession, retournement du cycle…). Renault ressort d’ailleurs dans notre tri, quoique ses ratios nécessitent des retraitements (contribution de Nissan etc.). Pourtant, PSA se distingue par une riche trésorerie et une bonne profitabilité, avec une marge opérationnelle parmi les meilleures dans le secteur. Ses résultats 2020 sont d’ailleurs attendus dans le vert malgré une année compliquée où son principal marché, l’Europe, devrait subir une chute de 25%. Il faut dire que son dirigeant, Carlos Tavares, a remarquablement bien intégré Opel-Vauxhall, permettant au groupe de dégager une marge opérationnelle de plus de 8% en 2019.

Certes de nombreux défis restent à relever, notamment la réussite de l’électrification de la gamme, initiée de longue date, et dans les prochains mois l’organisation du futur groupe automobile franco-italo-américain "Stellantis", résultat de la fusion entre égaux du Groupe PSA et du Groupe FCA. Le groupe exploitera et commercialisera les marques Peugeot, Citroën, DS Automobiles, Opel, Vauxhall (issues du Groupe PSA) et Fiat, Alfa Romeo, Lancia, Maserati, Abarth, Jeep, Chrysler, Dodge, RAM (issues du Groupe FCA). La création du groupe doit aboutir au cours du premier trimestre 2021. Et comme pour toute fusion entre égaux, tous les doutes sont permis, ce que les ratios de valorisation actuels traduisent plus encore qu’historiquement.

Mais ne faut-il pas aussi voir le verre à moitié plein ? Les marques du groupe, parfois centenaires, ont une valeur, la profitabilité et la solvabilité de l’entreprise sont de haut niveau, et enfin la société, très bien dirigée, compte toujours parmi ses actionnaires FFP (11%), un actionnaire familial de référence.

Ratio de valorisation et cours boursier de Peugeot 

zb_graphique_de_cours

© Zonebourse.com 2020
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Valeurs citées dans l'article
Varia.DernierVar. 1janv
APPLE INC. -0.53%148.69 Cours en différé.12.06%
BERKSHIRE HATHAWAY INC. 0.94%435721.5 Cours en différé.25.27%
GOLD 0.43%1792.28 Cours en différé.-5.97%
NISSAN MOTOR CO., LTD. -1.39%587.2 Cours en clôture.4.86%
PEUGEOT INVEST -0.33%120 Cours en temps réel.26.85%
PEUGEOT SA -4.21%21.85 Cours en clôture.-2.32%
RENAULT 0.63%31.15 Cours en temps réel.-12.89%
SILVER 0.65%24.3 Cours en différé.-8.32%
STELLANTIS N.V. -0.02%16.85 Cours en différé.14.94%
STELLANTIS N.V. -0.15%16.852 Cours en temps réel.0.00%
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croc - Il y a 1 an arrow option
dans les derniers comptes publiés, la dette s'élève à 12,61mia, la trésorerie à 5,15 mia, les intérêts minoritaires à 2,41mia ; il me semble qu'on a donc une valeur d'entreprise de 13,46 mia (CB) + 12,61-5,15 +2,41 = 23,3 mia. Non ?
  
  
Raphaël Girault - Il y a 1 an arrow option
Bonjour Croc,
je me suis fié à la situation de TN positive (DFN négative) de notre base de données, ayant retrouvé celle de la fin 2019 dans le rapport financier semestriel qui rappelle la position au 31/12/19 (cf p10/54 : 7914 M€ source : https://www.groupe-psa.com/content/uploads/2020/07/Groupe-PSA-Rapport-financier-semestriel-2020-1.pdf ). Quand aux minoritaires (Faurecia surtout), je vous l'accorde ils justifieraient +2,5Md sur la VE mais cela donnerait encore le plus petit VE/Ebitda de la cote et < 1x en 2021.
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