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MONCLER S.P.A.

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Moncler : Marges de luxe, croissance et momentum

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06/12/2018 | 18:08

Introduite en bourse il y a précisément cinq ans, la très cotée marque de vêtements d'hiver Moncler a depuis réalisé un parcours sans faute.

Introduite en bourse il y a précisément cinq ans, la très cotée marque de vêtements d'hiver Moncler a depuis réalisé un parcours sans faute.
 
 
 
Au niveau des opérations, les ventes ont doublé depuis 2013 – de 581 millions à 1,2 milliard d'euros – sans que le coût de cette remarquable expansion ne pénalise les marges d'exploitation, restées stables à 28%.
 
Une telle performance place Moncler en tête de liste des marques textiles les plus profitables, à quelques points derrière l'indétrônable Hermès, mais cependant loin devant des comparables plus directs comme Prada, Ralph Lauren ou Burberry.
 
Le produit phare de Moncler – la doudoune d'hiver – incarne bien sûr un rêve capitaliste à lui tout seul : facile à produire à la chaîne et particulièrement peu onéreux à fabriquer, il jouit depuis quelques années d'une excellente réputation chez les clients, et se vend volontiers très cher (souvent plus de 1000 euros pour les modèles de Moncler).
 
Cette configuration exceptionnelle se retrouve dans les comptes : alors qu'une entreprise en croissance consomme généralement plus de capital qu'elle ne réalise de profits, Moncler continue d’empiler du cash à son bilan, réduit son endettement, et maintient un besoin en fonds de roulement limité.
 
La position financière est donc excellente, avec l'intégralité du passif de 455 millions d'euros couvert par les 712 millions d’actifs courants, dont les deux tiers sont composés de cash et équivalents. 
 
La génération de cash, justement, n'est pas en reste : peu capitalistique, l'activité génère un free cash-flow – c'est-à-dire le profit réalisé en monnaie sonnante et trébuchante – quasi identique au profit comptable, soit grosso modo 240 millions d'euros sur l'exercice précédent.
 
 
 
On retrouve clairement les profits qui s'empilent au bilan année après année, car l'allocation du capital demeure orientée vers la croissance, et la distribution de dividendes réduite à sa plus simple expression – à hauteur d’environ 20% du profit.
 
La rentabilité des capitaux propres pourrait être significativement dynamisée si toutefois le management se décidait à retourner le cash en excès aux actionnaires. Il n'a toutefois pas (encore ?) manifesté son intention de le faire, signe qu'un plafond de croissance n'a selon lui pas été atteint, et qu'il estime plus judicieux de conserver un maximum de ressources à disposition.
 
Couplée à un large flottant – les deux tiers du capital – cette situation fait de Moncler une proie idéale pour un fonds activiste. Cependant, l'iconoclaste et talentueux CEO Mr. Remo Ruffini ne sera pas facile à intimider : auréolé de l'incroyable success story de la marque depuis qu'il l'a rachetée, il détient un quart du capital et n'est pas du genre à se laisser dicter vers quel cap mener sa barque.
 
Malgré la récente chute du cours de bourse, la tendance sur les neuf premiers mois de l'année 2018 demeure encourageante : les ventes augmentent de 23%, les ouvertures de magasins se multiplient et les ventes en ligne atteignent de nouveaux records.
 
A l'instar de nombreuses marques positionnées sur le segment luxe, l'Asie – particulièrement la Chine, le Japon et la Corée, où les marques européennes jouent à fond l'avantage du pricing power – représente la locomotive de croissance, avec des ventes en hausse de +36% sur le dernier trimestre. 
 
La saison hivernale, naturellement la plus profitable, devrait cette année encore pulvériser de nouveaux records.
 
Cette surexposition à l'Asie – 40% des ventes vs. 14% seulement en Europe – et l'effet de mode possiblement passager – certaines doudounes Moncler sont commercialisées à près de 10 000 euros ! – ont toutefois aiguisé les appétits des vendeurs à découvert. Pour l'anecdote, on compte parmi ceux-ci le célèbre hedge fund Bridgewater.
 
A 29 euros par action, retraité du cash en excès, la valeur d'entreprise – capitalisation boursière plus dette nette, plan de pensions, provisions et intérêts minoritaires inclus – atteint à peu près 7,4 milliards d'euros, soit un multiple de x30 les profits de l'an passé et x25 ceux attendus sur 2018 (note : le PER présenté ci-dessous est rapporté à la capitalisation boursière).
 
 
 
Cette valorisation offre un excellent point d'entrée si Moncler maintient son impressionnant rythme de croissance. En revanche, levier opérationnel oblige, une compression de multiple serait inévitable si la marque venait à passer de mode, et les profits à diminuer.
 
Coutumier des success stories aussi phénoménales qu'éphémères dans la mode – par exemple Hugo Boss, L Brands, Abercrombie, Burberry ou Michael Kors, pour citer des exemples récents – le marché, on l'a vu, peut très rapidement virer de l'euphorie au scepticisme.
 
Un tel retournement représente bien sûr le principal risque de cet investissement, typique des stratégies quantitatives orientées croissance/momentum mises en place par Surperformance – la société éditrice de Zonebourse – au sein du fonds Europa One, géré sur ses conseils exclusifs.
 
Une déception au niveau des résultats ou des anticipations des analystes qui suivent la compagnie entraînerait donc une sortie immédiate.
 

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2018
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