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COLUMBIA SPORTSWEAR COMPANY

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Columbia Sportswear Company : Success story familiale

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08/03/2019 | 08:10

Comme Nike, Columbia Sportswear est une marque de vêtements sportifs — centrée sur le créneau "outdoor" et montagne — née en Oregon, développée par un entrepreneur visionnaire, et toujours contrôlée de près par la famille fondatrice.

Comme Nike, Columbia Sportswear est une marque de vêtements sportifs — centrée sur le créneau "outdoor" et montagne — née en Oregon, développée par un entrepreneur visionnaire, et toujours contrôlée de près par la famille fondatrice. 
 
 
 
Les Boyle détiennent en effet 53% du capital. Pour l'anecdote, si Timothy Boyle (69 ans) assure la direction de l'entreprise depuis 1978, c'est sa mère Gertrude Boyle (95 ans) qui continue de présider le conseil d'administration. 
 
Gertrude est l'épouse de feu Neil Boyle, le fondateur de la compagnie décédé en 1970. Ce dernier avait fui l'Allemagne nazie en 1937, émigré en Oregon et, dans la foulée, racheté Columbia qui était à l'époque une manufacture de chapeaux.  
 
Au début du siècle, la compagnie réalise $1 milliard de chiffre d'affaires et compte parmi les marques textiles les plus profitables au monde. Sa distribution est alors essentiellement assurée par les grandes enseignes comme Sears, Wal-Mart ou Target, et circonscrite à l'Amérique du Nord malgré une percée remarquée à l'étranger.
 
Ce n'est que quelques années plus tard que Timothy Boyle, témoin du succès de rivaux comme North Face ou Patagonia, prit l'initiative de repositionner complètement son offre : avec le concours d'une équipe scientifique fraîchement recrutée, Columbia déposait de plus de 200 brevets et s'imposait dès lors comme un pionnier de la technologie textile en milieu extrême.
 
Ces innovations permirent à la marque de monter en gamme, de doper ses marges et de séduire une clientèle plus exigeante. Cependant, en parallèle d'une concurrence à couteaux tirés, la famille Boyle dut composer avec un autre défi stratégique majeur : le déclin des grands distributeurs généralistes — comme Sears, qui fit d'ailleurs faillite il y a quelques mois.
 
Il fallut donc, en plus de polir l'image de marque et sortir de bons produits, développer des canaux de vente directe — en dur et en ligne — ainsi que de nouveaux réseaux de distribution. Evidente en théorie, la mise en place opérationnelle est autrement plus ardue en réalité : les échecs sont légion, et fournissent comme chacun sait un terrain de chasse privilégié pour les firmes de private equity — pour lesquelles le rachat et la restructuration de marques tombées en désuétude est depuis longtemps l'un des créneaux les plus profitables.
 
Non seulement Columbia sut échapper à un aussi funeste destin, mais surtout la compagnie le fit avec panache : les ventes ont doublé entre 2010 et 2018 (de $1,4 à $2,8 milliards) tandis que le profit explosait (de $77 à $268 millions). Le profil de marge brute — véritable signal du pouvoir de séduction d'une marque — flirte avec les 50% : c'est plus que des marques grand public à la mode comme Nike, Gap ou L Brands (Victoria's Secret), mais bien entendu un ou deux crans en-dessous de marques positionnées "luxe" comme Moncler ou Hugo Boss.
 
 
 
La bonne performance opérationnelle de la compagnie doit être mise en perspective avec sa position financière hors-du-commun : le bilan est une véritable forteresse — à l'instar de la majorité des investissements des portefeuilles Zonebourse ou du fonds Europa One — puisque les seuls actifs courants ($1,7 milliard, dont les deux tiers sont constitués de cash et équivalents) couvrent largement l'intégralité du passif ($678 millions).
 
 
 
Cette solidité découle d'un modèle d'affaires exceptionnellement peu capitalistique, qui délègue la distribution de la marque aux partenaires plutôt qu'aux magasins détenus en propre — la compagnie n'en possède que 261, dont la moitié située en Amérique du Nord ; c'est aussi un classique des gestions "familiales", naturellement moins agressives que des configurations dans lesquelles les managements prennent des risques avec l'argent des autres. 
 
La contre-partie d'une capitalisation excessive, c'est que le management sacrifie une rentabilité des capitaux propres optimale — celle-ci demeure toutefois convenable puisqu'elle oscille autour de 15% — sur l'autel d'une confortable sécurité financière à long terme. La rentabilité des capitaux investis — fonds de roulement et immobilisations — demeure cependant prodigieuse, et témoigne de la qualité intrinsèque de l'affaire.
 
Certains investisseurs déploreront ce qu'ils percevront sans doute comme de l'attentisme. D'autres — dont l'auteur fait partie — salueront la logique patrimoniale de la famille fondatrice, et rappelleront qu'une capitalisation avec un levier plus important finit (presque) toujours par se retourner contre l'entreprise — en témoignent les récentes difficultés de marques comme Hugo Boss, toujours à la mode mais pénalisée par un endettement trop élevé. 
 
Le modèle d'affaires se caractérise également — nous le disions plus haut — par un levier opérationnel maximal : à structure de coûts fixe — essentiellement administratifs et publicitaires — plus ou moins stable, tous les dollars supplémentaires gagnés au niveau de la marge brute (top line) se retrouvent au niveau de la marge nette (bottom line) ; une croissance des ventes produit donc un impact exponentiel au niveau des profits, d'ailleurs bien reflété par l'évolution du cours de bourse ces dernières années. 
 
Bien sûr, l'inverse est tout aussi vrai si d'aventure les ventes commençaient à décliner !
 
La comptabilité est conservatrice, et le profit cash ("free cash-flow") facilement réconciliable avec le résultat net, lorsqu'il n'est pas franchement supérieur à ce dernier. Avantage appréciable : outre le peu d'immobilisations mobilisées, n'entretenir qu'un modeste réseau de distribution détenu en propre permet à la compagnie de maintenir un besoin en fonds de roulement très limité, et ainsi de maximiser sa génération de cash. 
 
Niveau valorisation, justement, l'action cote présentement à $100 soit, une fois la valeur d'entreprise ajustée par le cash en excès, un multiple d'environ 23x le profit sur l'exercice précédent, et d'à peine 2x les ventes attendues pour 2019. Note : nous retenons ici le bénéfice par action plutôt que le free cash-flow car le premier est généralement inférieur au second — ce choix semble donc conservateur; pour une discussion plus poussée sur le sujet, voir Résultat Net vs. Free cash-flow
 
 
 
A peu près en ligne avec le marché — malgré un profil de croissance potentiellement supérieur à la moyenne — cette valorisation apparaît cependant très raisonnable si la bonne tendance des ventes se poursuit. Par ailleurs, sur le marché privé, et dans le contexte de taux que nous connaissons depuis près de vingt ans, une marque en croissance s'échange à des multiples typiquement supérieurs. 
 
L'avenir de Columbia dépendra de sa réussite sur le continent asiatique, et de ses bons retours obtenus sur les investissements réalisés en ligne. Les analystes qui suivent la compagnie — dont le consensus est mis à jour en temps réel par Zonebourse — croient en ces perspectives au moins autant que le management : réputé pour sa prudence et son bon sens, celui-ci entreprit en 2018 de lancer un plan de rachat d'actions à hauteur de $200 millions — soit l'essentiel du profit de l'année — à un cours moyen de $85 par titre. 
 
C'est donc — sans doute — qu'il estime son action sous-évaluée à ce prix, ce qui bien entendu ne garantit pas qu'il voit juste.
 
Notons que les ventes de Columbia sont, sans surprise, soumises à un impact saisonnier assez distinct : à ce titre, les investisseurs adeptes de méthodes de "timing", s'ils s'intéressent à la compagnie, privilégieront peut-être un point d'entrée en milieu d'année. 
 
Typique des opportunités à la croisée des chemins croissance et momentum, Columbia Sportswear Company intègre le portefeuille US de Zonebourse.


 
 
Valeurs citées dans l'article
Varia.DernierVar. 1janv
COLUMBIA SPORTSWEAR COMPANY 0.27%73.92 Cours en différé.-26.42%
NIKE, INC. -1.40%96.97 Cours en différé.-2.94%

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2019
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