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Alten : Momentum intact

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08/01/2019 | 13:10

Le momentum est intact sur les neuf premiers mois de l'année 2018, avec une hausse de 11,4% du chiffre d'affaires et une croissance bien ventilée entre la France et l'international.

Le momentum est intact sur les neuf premiers mois de l'année 2018, avec une hausse de 11,4% du chiffre d'affaires et une croissance bien ventilée entre la France et l'international. 

Déjà discuté une première fois dans cette rubrique, Alten continue de figurer en bonne place dans les sélections quantitatives de Zonebourse – parmi les entreprises en croissance raisonnablement valorisées – et fait depuis avril dernier partie du portefeuille Europe PEA.
 
 
 
Le momentum est intact sur les neuf premiers mois de l'année 2018, avec une hausse de 11,4% du chiffre d'affaires et une croissance bien ventilée entre la France et l'international. 
 
Saluons la bonne tenue du marché français (+10,3% de croissance), identique au dixième près à celle du rival historique Altran (+10,4%). La performance à l'international est encore plus satisfaisante (+12,4%), tirée notamment par le très dynamique marché nord-américain. 
 
La résilience des résultats d’Alten est d'autant plus remarquable qu'un tiers de son chiffre d’affaires dépend des activités liées aux industries automobiles et aéronautiques, pas encore grippées mais dans lesquelles la conjoncture s’est notoirement dégradée ces derniers mois. 
 
 
 
Cependant, une contraction des investissements IT – réputés cycliques – n'est pas à exclure. Le consensus des analystes sera donc suivi de très près.

Outre les traditionnels indicateurs financiers – revenus, profit avant taxes, intérêts et amortissements (EBITDA), endettement net, etc. – l'attention des analystes se concentre bien entendu sur la répartition entre croissance organique et croissance externe, c'est-à-dire issue des acquisitions.
 
En effet, une fois une certaine échelle atteinte, a fortiori sur des marchés en passe d'être bientôt saturés, il devient de plus en plus difficile – sinon impossible – de maintenir les rythmes de croissance d'autrefois. 
 
Le salut est donc à chercher du côté des acquisitions, via le rachat de jeunes pousses prometteuses parmi les cabinets de consulting concurrents. Simple en théorie, l’exercice se révèle souvent très ardu en pratique.
 
En effet, le management change alors de registre, et passe d'un rôle opérationnel « classique » en développement d'affaires à un pilotage financier plus stratégique via la recherche, l'acquisition – si possible à des valorisations raisonnables – et la restructuration des cabinets nouvellement intégrés.

Par « restructuration », on entend naturellement chasse aux coûts superflus et salaires trop élevés – un exercice dans lequel excelle le très charismatique CEO d'Alten – et meilleure publicité de l'expertise du cabinet fraîchement racheté via la plateforme marketing de l’acquéreur.
 
Référence absolue en la matière, Accenture a été discuté dans cette rubrique il y a quelques semaines.
 
L'activité peu capitalistique et génératrice de free cash-flow – c'est-à-dire de profits qui s'empilent en cash au bilan plutôt que d'être réinvestis dans les immobilisations ou le besoin en fonds de roulement – a permis aux cabinets de conseil les plus performants d’établir de très enviables positions financières, à même de leur permettre d'agir de manière opportuniste.
 
 
 
A ce titre, leurs managements doivent sans cesse arbitrer entre deux choix bien distincts – quoiqu’en pratique ils conjuguent les deux : retourner le capital en excès aux actionnaires via des dividendes et des rachats d’actions, ou procéder à des acquisitions.

Comme de coutume, c'est de la qualité de ces arbitrages que découlera la création de valeur pour les actionnaires.
 
Ces considérations énoncées, la très bonne croissance organique d’Alten (+11,4% sur les neuf premiers mois de l’année) tend à prouver que son potentiel « intrinsèque » n'est pas encore épuisé. Ici, la différence entre les cabinets d'une certaine échelle – comme Alten, Altran ou consorts – et leurs pairs de plus petite taille semble significative car, parmi ces derniers, tous ont marqué le pas en 2018.
 
Les cabinets de conseil sont valorisés sur la base d'un multiple d'EBITDA rapporté à leur valeur d'entreprise – lorsqu'ils sont de potentielles cibles d'acquisition – ou via un traditionnel multiple du free cash-flow lorsqu'ils sont au contraire en position d'acquéreur.
 
A partir de cette première méthode, Alten est bien parti pour réaliser 2,2 milliards d'euros de chiffre d'affaires en 2018. Avec une marge d'EBITDA de 10% – semblable aux deux exercices précédents – le profit avant taxes, intérêts et amortissements ressort à 220 millions d’euros, soit un multiple de onze fois la valeur d'entreprise de 2,45 milliards d'euros.

Ce niveau est sensiblement moindre que celui de ses pairs européens de taille et de profil de marge équivalents. Le marché anticipe peut-être une contraction prononcée des dépenses dans l’automobile et l’aéronautique, ou invalide complètement – à tort ? – l’hypothèse d’un rachat d'Alten par un plus grand groupe.
 
A partir des profits consolidés, la valorisation d’entreprise représente toujours un multiple d’environ 18x-20x le free cash-flow attendu en 2018. Dans le contexte de taux du moment – voir Le marché est-il trop cher ? cette valorisation est a priori abordable si le rythme de croissance se maintient – c’est bien sûr la condition sine qua none.
 
 
 
A toutes fins utiles, signalons que des pairs bien gérés, surcapitalisés et de plus petite taille comme Neurones s'échangent à des valeurs d’entreprises équivalentes à 6x leur EBITDA. 

 
 

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2019
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