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Talisman Porte-Bonheur ?
 Repsol YPF (REP)
Cours en temps réel. Temps réel TRADEGATE AG - 26/09 16:28:01
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Repsol est la grande entreprise pétrolière et gazière espagnole, cependant en queue de peloton parmi les majors (21 milliards d'euros de capitalisation boursière, sept fois moins que Total et trente fois moins qu'Exxon). 

A l'instar de ses pairs, elle dispose d'un business model verticalement intégré de l'upstream (exploration et production) vers le downstream (stockage, transformation et distribution) qui lui permet de naviguer sans trop de casse à travers les cycles.
 
 
 
Très affecté par la nationalisation forcée de sa filiale argentine YPF en 2012 (6 milliards d'euros de réserves effacées des comptes du jour au lendemain), Repsol est redevenu un producteur majeur en 2015 avec l'acquisition à 6,6 milliards d'euros de la compagnie canadienne Talisman Energy.

Ancien bras armé de British Petroleum dans l'E&P (Exploration & Production), Talisman a profité de son indépendance pour investir agressivement, et multiplié les acquisitions de gisements aux quatre coins du monde. 
 
Endettée et piégée par la chute du prix du baril, la compagnie canadienne s'est retrouvée dès 2014 incapable de financer le développement de ses actifs : l'offre de Respol tombait donc à point. 
 
De son côté, la major espagnole a saisi l'opportunité d'augmenter de moitié ses réserves prouvées (désormais estimées à plus de 2,3 milliards de barils) et de quasiment doubler sa production (690 000 barils par jour)  il s'agit donc bel et bien d'une acquisition transformatrice.
 
Valorisée en bourse aux deux tiers de ses capitaux propres (la seule dans ce cas parmi ses pairs), Repsol pourrait naturellement intéresser les investisseurs friands de grandes capitalisations décotées. Une nuance cependant : la major est depuis des années moins rentable et profitable que ses concurrents.

Un vaste programme de réorganisation (comprendre de réduction de coûts) a d'ailleurs été lancé en parallèle de l'acquisition de Talisman.
 
Au niveau des comptes et de la dynamique financière, on relève que les capitaux propres n'ont guère évolué depuis 2011. Certes, 4 milliards ont été payés en dividendes entre 2012 et 2016 mais, sur la même période, l'entreprise a également levé 4 milliards via l'émission de nouvelles actions... D'une poche à l'autre, on a déshabillé Pierre pour habiller Paul.
 
La racine du problème : les cash-flows générés par les opérations (essentiellement via les activités de raffinerie et de distribution) et quelques désinvestissements "stratégiques" ont dans leur intégralité servi à financer le maintien des immobilisations (à hauteur de 4 milliards par an depuis 2011, ce qui inclut l'acquisition de Talisman).

Il n'est jamais rien resté pour payer un dividende (ce qui explique que la compagnie en soit contrainte à vendre des actions pour assurer celui-ci), financer la croissance ou se désendetter  et ainsi créer de la valeur.
 
Dans une industrie exigeante, où il faut être capable d'agir de manière opportuniste et de supporter des bas de cycle prolongés, la position compétitive de Repsol semble donc précaire, en particulier face à des concurrents plus profitables et mieux capitalisés.
 
(Aparté : attention, ne pas se fier aux comptes de résultats, naturellement trompeurs dans une industrie où les besoins en investissements sont gigantesques, soit pour maintenir en l'état les immobilisations  infrastructures et réserves  soit pour en acquérir ou en développer de nouvelles. Les dépenses d'investissement  "capex"  sont souvent supérieures aux dépréciations et amortissements; à ce titre, l'étude des bilans année après année est davantage révélatrice de la dynamique de profits que celle des comptes de résultats.)
 
Si les capitaux propres ne sont pas rentables pour les actionnaires (car tous les profits sont réinvestis pour simplement les maintenir à niveau), les payer à "face value" implique un coût d'opportunité significatif : la décote est donc justifiée, et l'opportunité moins évidente qu'il n'y semblait au premier aperçu. 
 
Bref, voici la situation telle qu'elle est vraiment : investir dans Repsol aujourd'hui est un pari sur la réussite de l'acquisition de Talisman, elle-même un pari sur la reprise du cours du brut (comme tous les investissements en E&P).

Si l'acquisition capote, ce sera un gros raté, et plusieurs milliards partis en fumée;  si au contraire elle réussit, et que Repsol parvient à dégager un bon retour sur son investissement, le groupe pourra utiliser les gains pour payer un dividende cette fois-ci autofinancé, ou investir dans sa croissance.
 
La capitalisation boursière rejoindrait alors très vraisemblablement la valeur des capitaux propres (a minima),  et la décote se refermerait. Trois conditions à ce scénario du mieux : que le programme de réduction des coûts porte ses fruits (ce qui semble à portée vu les tendances dans l'industrie); que l'acquisition de Talisman n'ait pas été surpayée (il est trop tôt pour le dire); et bien sûr, que le prix du baril remonte ! 
 
Avantage appréciable, il y a ici un coussin de sécurité : grâce à ses activités diversifiées (et profitables sur le segment downstream), le groupe peut se permettre d'amortir le choc d'un baril à moins de $50 pour un temps, et attendre une normalisation.
 
Cette thèse se confirme lorsqu’on valorise Repsol via une basique somme des parties. La valeur du segment upstream (exploration et production) est calculable soit par la production, soit par les réserves (c'est en fonction des affinités de chacun; l'auteur confesse sa préférence pour la seconde méthode). 
 
Par la production : à un prix conservateur de 20 000€ "per flowing barrel", on obtiendrait au rythme de production journalier de 690 000 barils une valeur de grosso modo 14 milliards.

Par les réserves : on sait que Repsol a payé 6,6 milliards pour acquérir les 750 millions de barils en réserves prouvées de Talisman, soit 9 euros par baril; à ce même tarif, les 2,3 milliards de barils en réserve valent (grosso modo là aussi) 20 milliards.
 
Quant au segment downstream, il produit 2,4 milliards de résultat pré-taxes pré-intérêts en 2016 (attention : le cycle est favorable aux activités de raffinage et de transformation puisque le prix du brut est bas). A un multiple conservateur de douze fois ces profits, on obtient une valeur d'environ 29 milliards.
 
On retranche de la somme des deux segments (49 milliards) les 10 milliards de dette nette et les 5 milliards de provisions, et on obtient une valorisation "équitable" mais prudente de 34 milliards pour la major dans son ensemble. Si ces calculs de coin de serviette sont à peu près exacts, il y aurait une décote importante à 21 milliards de capitalisation boursière. 
 
A ce titre, toute bonne surprise au niveau de Talisman impacterait très positivement le cours de l'action. En cas de mauvaise surprise, le risque à la baisse est a priori limité car la décote déjà prononcée : Repsol resterait simplement ce qu'elle est depuis des années, c'est-à-dire une major à la traîne, incapable de créer de la valeur. 
 
Y investir ressemble donc à un pari intelligent pour jouer une reprise du cours du brut en supportant un levier raisonnable, ce que les investisseurs prudents apprécieront sans doute.
 

Article publié le 04/07/2017

Carl Cantor
© Zonebourse.com 2017

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