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 Renault (RNO)
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Premier constructeur français, grâce à l’alliance avec Nissan (progressivement intégrée par Mitsubishi Motors) dans le trio de tête des constructeurs mondiaux, Renault affiche des résultats en forte progression et présente l’un des meilleurs bilans de l’industrie automobile.
 
 
 
Le groupe vient de publier un résultat semestriel record : 1,88 million de véhicules vendus (dont 80% à l’international), un chiffre d’affaires en hausse de 17% et un résultat d’exploitation de 1,8 milliard d’euros. 
 
Le bénéfice consolidé atteint 3,5 milliards d’euros en 2016. A date de rédaction de cet article, la capitalisation boursière est de 22 milliards : le groupe Renault cote donc à seulement six fois (et des poussières) son bénéfice de l’exercice précédent — une valorisation anormalement basse pour une grande capitalisation profitable — et nettement sous la valeur de ses capitaux propres (30 milliards).
 
Naturellement, le résultat net d’un constructeur automobile est un chiffre à prendre avec des pincettes. Comme discuté dans les analyses de General Motors et de BMW (deux autres constructeurs étonnamment décotés), le profit cash, ou « free cash-flow » dans le jargon des analystes, est une mesure plus pertinente de la capacité bénéficiaire — c’est-à-dire du profit effectivement distribuable aux actionnaires.
 
En effet, les dépenses d’investissement (« capex ») des constructeurs dépassent souvent leurs dépréciations et amortissements (Renault ne fait pas exception, même si l’écart est minime en 2016). Non seulement l’entretien et le développement des immobilisations (les capacités de production) sont soumis à des aléas en fonction du cycle, mais en plus les ajustements du besoin en fonds roulement sont colossaux (à cause de l’effet de variation des stocks).
 
Ultimes subtilités : l’activité est cyclique et le levier opérationnel maximal, capable de rapidement sublimer ou déprimer les profits à la suite d’une variation (même infime) du chiffre d’affaires, tandis que l’importante part des ventes réalisée via la division financement brouille les cartes.
 
En somme, le management — et les actionnaires — d’un constructeur marchent toujours sur des oeufs. Pour nous autres investisseurs, les comptes de résultats et les tableaux de flux de trésorerie se révèlent quasiment impossibles à réconcilier, a fortiori lorsqu’il s’agit de normaliser ou de projeter une capacité bénéficiaire. 
 
Les présentations faites, nous nous proposons de valoriser Renault exactement comme nous l’avions fait pour BMW : via une somme des parties, en nous basant sur des hypothèses à la fois prudentes et grossières — car comme le dit le bon mot de la sagesse boursière, mieux vaut être à peu près dans le vrai que précisément dans le faux. 
 
Selon cette méthode, nous diviserons Renault en trois parties : l’activité manufacturière, l’activité financement (la plus rentable), et la participation dans Nissan. 
 
En 2016, l’activité manufacturière de Renault réalise 2,3 milliards d’euros de résultat d’exploitation. La tendance 2017 est encourageante, car en nette progression — difficile cependant d’estimer à quel point du cycle nous nous trouvons. 
 
En valorisant cette activité à seulement huit fois ses profits d’exploitation, nous obtenons un montant (arrondi) de 18 milliards.
 
L'activité financement réalise de son côté 905 millions de résultat pré-taxes pré-intérêts (l’équivalent du résultat d’exploitation pour une entreprise financière). Faisons au plus expéditif, et comptons-là simplement pour zéro. 
 
Ce traitement est assurément extrême, d’aucuns diraient absurde, mais, après tout, les récentes années n’ont pas manqué d’exemples de prêteurs enchaînant les pertes après une longue série de bénéfices records.
 
Renault détient enfin une participation de 43% dans Nissan. Le constructeur japonais est présentement valorisé en bourse à hauteur de 35 milliards d’euros. Cette participation vaut donc 15 milliards au marché. 
 
En 2016, Nissan a contribué 1,6 milliard au résultat de Renault : un multiple de dix fois ce profit avant impôt est conservateur, et rejoint la valorisation au marché.
 
On additionne ensuite l’ensemble des trois parties, soit un total de 33 milliards. Il n’y a aucune dette à retrancher puisque la trésorerie couvre l'ensemble des obligations financières à long terme (dettes, provisions et plan de pension).
 
Cette valorisation de 33 milliards divisée par le nombre d’actions (274 millions) nous donne une valeur « équitable » de 120 euros par titre. Rapporté à un prix actuel de 75 euros, il y aurait donc une très substantielle décote.
 
Plus prosaïquement, et pour adopter un angle alternatif, en appliquant un prudent multiple de huit fois le résultat d’exploitation du groupe Renault (activités manufacturière et financement prises ensemble), on trouve une valorisation de 25 milliards, soit déjà plus que la capitalisation boursière actuelle (22 milliards). La participation dans Nissan vient gratuitement !
 
Peu importe la méthode privilégiée et l’imprécision (assumée) de ces calculs de coin de serviette : sous réserve que Renault soit épargné par un scandale type fraude aux émissions de carbone ou une crise économique majeure, son action apparaît largement sous-valorisée.


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Article publié le 12/08/2017 | 19:26

Carl Cantor
© Zonebourse.com 2017

Avertissement : Les informations, graphiques, chiffres, opinions ou commentaires mis à disposition par SURPERFORMANCE SAS s'adressent à des investisseurs disposant des connaissances et expériences nécessaires pour comprendre et apprécier les informations développées. Ces informations sont données à titre informatif et ne représentent en aucun cas une obligation d'investissement ni une offre ou sollicitation d'acquérir ou de vendre des produits ou services financiers. Elles ne constituent par ailleurs pas un conseil en investissement.
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Réactions à cet article
diesel
quel est l'impact de la crise potentielle du diesel sur renault : y a t il des outils industriels qui vont devenir obsoletes?
superbe action sauf si attaquée pour les pollutions (encours)
l'etat actionnaire principal c'est pas gagné pour les baissiers
le dernier paragraphe explique bien la décôte de l'action
à priori, il semblerait que le rapport remis par la DGRFP à la justice soit assez éloquent sur le potentiel de fraude aux émissions polluantes, et le diesel de Renault pourra-t'il affronter la nouvelle norme anti-pollution en préparation ?
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