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Conseil d'investissement
Un Pari Hautement Spéculatif
Cours en différé. Temps Différé Nyse - 18/05 22:00:39
Cours
USD 11.54
Variation
-0.35%
Capitalisation
USD 6.22 Mrd
PER 2017
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Cet article n'est pas un conseil à proprement parler – quoiqu’il pourrait un jour s’en révéler un si le prix de l’action atteignait l'objectif de l'auteur.  
 
Pédagogique, il vise plutôt à présenter de manière claire et intuitive la valorisation d'une compagnie cotée via la méthode dite de « somme des parties », telle que déjà utilisée dans les analyses de Nokia, Renault ou Repsol.
 
 
 
Après s'être fait damer le pion puis éjecter du marché de la téléphonie mobile (ses parts de marché y sont désormais nulles), BlackBerry a délaissé son activité historique (le hardware) pour plutôt se concentrer sur le software, où les marges et les retours sur capitaux sont potentiellement beaucoup plus élevés.
 
L'énergique John Chen (CEO depuis 2013) entend ainsi capitaliser sur la réputation de l’entreprise canadienne dans le domaine de la sécurité, et sur son exceptionnel répertoire de clients (la majorité du Fortune 500, 15 des 20 gouvernements du G20, et un grand nombre d'administrations fédérales, etc.)
 
En 2015 et 2016, plus de $800 millions de dollars furent investis dans diverses acquisitions – WatchDox, AtHoc, Secusmart – afin d’élaborer une offre logicielle complète au sein de BlackBerry Secure. 
 
En parallèle, la compagnie se concentrait davantage sur le développement de QNX, un système d’exploitation réputé pour sa fiabilité, déjà embarqué dans 60 millions de véhicules et utilisé par de nombreux constructeurs et sous-traitants automobiles (pour l’instant sur des fonctions non-critiques).
 
Le management entreprit enfin de monétiser son portefeuille de brevets via des accords de licence, tandis que l’activité téléphonie (hardware) était complètement sous-traitée à différents fabricants asiatiques (dont le Chinois TCL).
 
Le bilan a été parfaitement assaini, et la compagnie ne présente aujourd’hui plus aucun risque de faillite : à eux seuls, les $2,5 milliards de trésorerie et équivalents couvrent largement l’intégralité du passif ($1,45 milliard).
 
A un prix de $12 par action, et sur une base diluée de 597 millions d’actions (convertibles et stock-options inclues), BlackBerry est présentement valorisé en bourse à hauteur de $7,16 milliards. 
 
Nous retraitons de cette capitalisation la trésorerie nette de $1,5 milliard (besoin en fonds de roulement négatif inclus), et réalisons ainsi que le marché valorise l’ensemble des activités opérationnelles de BlackBerry pour $5,66 milliards. 
 
Cette valorisation est-elle équitable ? Nous allons tenter de répondre à cette question via une somme des parties.
 
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Hardware 
 
La compagnie a entièrement délaissé son activité historique après quelques ultimes tentatives échouées (Priv, Classic, Passport, KeyOne), et licencié l'utilisation de sa marque à des fabricants tiers. Ces derniers n’ont (pour l’instant) pas rencontré davantage de succès.  
 
Sur les neuf premiers mois de l'année 2017, BlackBerry n'encaisse que $62 millions de revenus liés à la téléphonie, soit cinq fois moins qu'a la même époque l'année dernière ($319 millions), et quatre-vingt fois moins qu'il y a cinq ans ($5 milliards).
 
Puisqu’en forte décroissance, nous pensons qu'il est raisonnable de compter cette activité pour zéro.
 
Brevets et propriétés intellectuelles
 
Autrefois le joyau de la couronne – car BlackBerry était l'un des premiers déposants en Amérique du Nord – le portefeuille de brevets se déprécie sans doute au fur et à mesure qu'évolue la technologie, et que d'autres concurrents monétisent eux aussi leurs propriétés intellectuelles dans la téléphonie mobile.
 
Hors procès et produits/pertes exceptionnels (cas Qualcomm, Nokia, etc.), l’activité licencing a généré $127 millions de revenus l’année passée, et $138 millions sur les neufs premiers mois de l'année en cours. 
 
En nous reposant sur une base annualisée de $150 millions de revenus et une marge de profit de 50% (typique de l’activité de licencing), et en assignant un multiple de dix fois les profits (comme nous l’avions fait pour Nokia), nous valorisons cette deuxième activité à $750 millions. 
 
Cette hypothèse nous semble en ligne avec les estimations de valeur réalisées par des cabinets d'études privés (dont l’une réalisée par l’auteur en 2016, qu’il tient si nécessaire à disposition des lecteurs les plus curieux).
 
Software
 
Cette activité englobe dans une même suite logicielle (BlackBerry Secure, ex-BES) un ensemble d'outils capables de sécuriser les communications et les appareils mobiles d'un réseau d'entreprise ou d’administration. 
 
BlackBerry est le numéro un de son marché, mais celui-ci ne dépasse pas $4 milliards, et croît laborieusement de 10-15% par an, sans que personne n'y gagne réellement d'argent – car le revenu par utilisateur est extrêmement modeste. 
 
L'activité peut cependant receler une véritable valeur pour un acteur à l'échelle supérieure, à même d’intégrer ces fonctionnalités à une offre de services beaucoup plus large – par exemple à Microsoft, SAP ou Oracle.  
 
A deux fois le revenu de l'exercice précédent – un multiple comparable à ce qu'a payé BlackBerry pour acquérir son ancien concurrent Good Technologies, alors en très grave difficulté financière – cette activité vaudrait grosso modo $700 millions.
 
Nous retenons ce multiple de valorisation relativement prudent car, en l’état, les perspectives de croissance et de profitabilité semblent limitées.
 
QNX
 
C'est sur QNX que BlackBerry met l'emphase dans ses communications aux investisseurs, et plus particulièrement sur les perspectives commerciales du système d’exploitation dans le développement des véhicules à conduite autonome. 
 
Selon nos hypothèses de valorisation présentées jusque-là, QNX est valorisé à plus de $4 milliards par le marché – soit plus de vingt fois son coût d’acquisition en 2010. Or l’activité ne génère pour l’instant que $150 millions de revenus par an.

Comme le système est installé dans 60 millions de véhicules – un nombre qui ne croît plus depuis 2015 – le revenu par véhicule ne dépasse pas $2,5. Cette performance très modeste pose problème, car l’activité exige d'importants investissements en recherche et développement pour espérer percer.
 
Il n’est pas rare que des entreprises de software à fort potentiel soient acquises à des multiples de cinq à dix fois les ventes. A ce titre, QNX devrait plutôt produire entre $400 et $800 millions de revenus pour justifier sa valorisation du moment.

Pour qu’une telle hypothèse se réalise, il faudrait que l'installation du système d’exploitation soit étendue à davantage de véhicules, ou que le revenu par véhicule augmente très significativement.
 
Si elles ne sont pas irréalisables, ces perspectives nous semblent toutefois optimistes, car la concurrence est intense, et des acteurs beaucoup mieux capitalisés que BlackBerry (par exemple Google ou Apple) ne font pas mystère de leurs ambitions sur ce marché naissant de la conduite autonome – et plus largement sur le marché de « l’automobile connectée ».  
 
Autres actifs
 
BlackBerry possède et/ou exploite d’autres actifs, parmi lesquels BlackBerry Messenger (plusieurs dizaines de millions d’utilisateurs dans le monde), BlackBerry Radar, Certicom, Paratek, le NOC (Network Operation Center), un investissement dans NantWorks (qui pour l’instant produit une performance négative) et quelques propriétés immobilières portées au bilan pour une valeur brute de $89 millions.
 
Comme aucun de ces actifs ne rapporte d’argent, et qu’excès de prudence nuit rarement, nous les valorisons tous pour zéro.
 
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En conclusion, si nous apprécions la qualité du bilan et l’ambitieuse transformation, les initiatives explorées par BlackBerry ne produisent pour l’instant pas de résultats tangibles en bottom line. Nous comprenons cependant qu’une période d’amorçage est inévitable, et reconnaissons que l'entreprise ne manque pas d'énergie pour améliorer son offre de services.
 
Selon nos hypothèses (adaptables à l'envi), un investissement au cours actuel n’induit aucune marge de sécurité (c’est-à-dire de décote sur la valeur des actifs ou des profits) et repose sur de très optimistes prévisions de croissance pour QNX : il présente donc une importante dimension spéculative, et un risque de perte du capital maximal si d’aventure les espérances du marché étaient contrariées.  
 
Par ailleurs, la communication hyper-promotionnelle du management nous incite à la plus grande prudence. Si nous comprenons la nécessité pour la compagnie de restaurer son image après plusieurs années cataclysmiques, nous préférons appuyer nos hypothèses de valorisation sur des faits plutôt que des déclarations d’intentions. 
 
L’auteur serait disposé à acquérir des actions BlackBerry si la capitalisation boursière redescendait à l’équivalent du cash net de la compagnie ($1,75 milliard), plus deux fois les revenus des différentes activités software et licencing ($1,25 milliard), soit $3 milliards au total, ou un prix de $5 par action.
 
 
Article publié le 24/12/2017 | 15:20

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2017

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Réactions à cet article
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lotoof
Le 30/01/2018 à 07:04
arrow option
très bon article
  
  
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