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OFFON

Thomas
Gouttman

Analyste

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Résultat comptable vs. free cash-flow

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9
07/03/2019 | 08:10

L'un des éléments d'analyse essentiels lorsqu'on étudie une société cotée — en vue d'y investir ou par simple curiosité intellectuelle — consiste à identifier sa capacité bénéficiaire réelle. En d'autres termes : combien génère-t-elle de profits effectivement redistribuables à ses actionnaires ?

Répondre à cette question va bien au-delà d'une simple lecture du compte de résultat. Les investisseurs aguerris — à l'instar des chefs d'entreprises — le savent bien : le résultat net n'a généralement aucun rapport avec le profit réel, puisqu'il est grevé par de substantiels ajustements comptables dits "non-cash", comme les amortissements et dépréciations. 
 
A ce titre, il fait davantage sens de se reporter au free cash-flow — littéralement "cash-flow libre" — pour compter le profit généré en monnaie sonnante et trébuchante. Propriétaires de leurs entreprises, les actionnaires attendent après tout qu'on les rémunère en cash plutôt qu'en ajustements comptables !
 
Pour mesurer le profit cash, il faut — en résumant grossièrement — s'attarder sur les flux de trésorerie plutôt que le compte de résultat, et soustraire du cash issu des opérations — en prenant soin de vérifier sa légitimité — les investissements requis dans l'exploitation à court terme (c'est-à-dire dans le besoin en fonds de roulement) et à plus long terme (c'est-à-dire dans les immobilisations tangibles et intangibles).
 
Il faut ensuite soustraire de ce premier résultat les montants investis en acquisitions, s'il y en a eu. On voit ainsi clairement combien de cash est rentré, combien de cash est sorti, et surtout à quels usages ces sorties ont été attribuées : on peut donc calculer ce qu'il reste sur la table à la fin de l'exercice, prêt à être redistribué aux actionnaires si nécessaire — voici le "free cash-flow" de l'entreprise.
 
Une fois celui-ci identifié, il s'agit de comprendre ce que fait l'entreprise de ces profits. Les redistribue-t-elle en intégralité à ses actionnaires ? Les empile-t-elle au bilan dans l'attente d'un investissement transformateur ? Les réinvestit-elle entièrement dans son activité, souvent en complément de nouvelles levées de fonds ? 
 
Si ce dernier cas de figure se produit, il ne reste généralement aucun profit à redistribuer aux actionnaires. Cela ne disqualifie pas un éventuel investissement : il faut simplement vérifier que les ressources sont bien employées, et les investissements de croissance productifs à la hauteur des déclarations du management. 
 
Un moyen expéditif de procéder consiste à additionner les investissements annuels — dans le besoin en fonds de roulement, les immobilisations et les acquisitions — pour les rapporter ensuite à l'augmentation du profit d'exploitation : sur un exercice donné, si par exemple l'entreprise investit un milliard et génère 300 millions de profit d'exploitation supplémentaire, les retours sur capitaux investis sont de 30% — avant taxes et intérêts — et la dynamique vertueuse semble a priori bien enclenchée. 
 
La création de valeur est donc réelle et, si la valorisation le justifie, un investissement tout aussi défendable qu'une alternative parmi les entreprises matures dont la majorité des profits sont redistribués avec zèle et régularité.  
 
A contrario, et pour rebondir sur l'article Dividendes: Un Piège à Eviter, si l'on observe que, sur la durée, les cash-flows libres ne couvrent pas les dividendes distribués ou sont employés à des usages douteux, c'est — sans doute — qu'il y a anguille sous roche, et que de sérieux problèmes guettent au coin de la rue. En France, les actionnaires d'EDF ou Engie — pour ne citer qu'eux — l'auront appris à leur dépens.
 
Enfin, une variante d'analyse — à réserver cependant aux analystes les plus aguerris — consiste a séparer les investissements dits de maintenance des investissements dits de croissance : on peut alors tenter d'identifier une capacité bénéficiaire "normalisée" et postuler que l'entreprise, si elle cessait d'investir dans sa croissance, serait techniquement en mesure de distribuer à ses actionnaires un profit en l'état masqué dans ses comptes.
 
De manière plus générale, comprendre la dynamique des cash-flows permet de mieux discerner les subtilités du modèle d'affaires. En phase de croissance, une entreprise cyclique comme l'américain Mohawk Industries, par exemple, consacre l'intégralité de ses cash-flows à ses efforts d'investissements — pour des acquisitions à l'étranger, améliorer son appareil productif et doter son fonds de roulement à hauteur de l'activité; en phase de décroissance, cependant, le niveau des inventaires et des créances clients diminue dramatiquement, libérant beaucoup de cash et dopant ainsi le "free cash-flow" malgré un résultat net qui accuse le coup.
 
Cette dynamique particulière signifie que, même en bas de cycle, Mohawk génère un profit confortable, bien qu'il soit masqué au compte de résultat. En période de stress, l'histoire l'a prouvé, la valorisation de l'entreprise ne rend pas toujours pas justice à ses fondamentaux : c'est précisément ce type d'inefficiences qu'un investisseur chevronné peut tenter d'exploiter.
 

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2019
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