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Pourquoi LVMH se paie quatre fois plus cher que Renault ?

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9
21/11/2018 | 10:00

Les briscards de la finance, même les plus jeunes, savent que l'une des façons les plus basiques de classer des sociétés entre elles est de diviser la capitalisation boursière par le bénéfice net (ou le cours de l'action par le bénéfice par action). En France, ce ratio est généralement appelé "PER", bien que cela ne soit que l'acronyme du terme anglo-saxon "price earning ratio". Des anglo-saxons qui lui préfèrent d'ailleurs "P/E" (price / earnings), tandis qu'en bon français, il convient d'utiliser "C/B", soit ratio cours / bénéfices.

Dans cet article, vous trouverez :
  • Un bref retour sur ce qu'est le PER
  • Un éclairage sur les différences de PER au sein d'un même secteur
  • Un décryptage sur les écarts de PER entre secteurs
  • Un état des lieux des PER sectoriels et un bref comparatif historique
Parce que l'exemple nous servira un peu plus bas, illustrons le PER avec LVMH. En considérant le cours actuel de 265 EUR, le dossier représente un multiple de 20,8 fois le bénéfice attendu en moyenne par les analystes en fin d'année. On dit que LVMH se paie 20,8 fois 2018. Et 19,1 fois 2019, si l'on intègre les anticipations pour l'année suivante. Cette trajectoire montre que le marché s'attend à ce que les résultats du géant du Luxe progressent. A contrario, une entreprise dont les bénéfices sont appelés à reculer verrait son PER s'accroître avec le temps, ce qui serait un indicateur perçu négativement puisque synonyme d'une dégradation des bénéfices. 

En théorie économique, le PER se construit à partir de la combinaison croissance future des résultats, volatilité des prévisions et niveau de taux d'intérêts. Utilisé seul, le PER prospectif donne donc une image binaire de la tendance future des résultats. Mais sauf accident, la plupart des sociétés cotées ont une trajectoire de résultats haussière, plus ou moins dynamique certes, mais haussière quand même. Le schéma d'un PER qui recule avec le temps est la norme, sauf en période de crise économique. Il existe donc une batterie d'autres ratios pour jauger de la qualité d'une entreprise. Le PER a davantage d'intérêt en tant qu'outil de comparaison entre valeurs d'un même secteur, ou de secteurs entre eux.
 
Le tableau des PER de LVMH (Cliquer pour agrandir)

Le PER au sein d'un même secteur

Pour revenir sur notre exemple LVMH et le secteur du Luxe, jetons un coup d'œil au PER 2019 de 13 valeurs emblématiques de la spécialité. Première constatation : c'est le grand écart entre le spécialiste danois des bijoux Pandora, que le marché paie moins de 8 fois les bénéfices attendus fin 2019, et la griffe italienne très haut de gamme Brunello Cucinelli, que les investisseurs acceptent de payer plus de 35 fois les bénéfices 2019, soit à peu près 4,5 fois plus. Le marché du Luxe, si l'on fait la moyenne des PER contenus dans le tableau sans appliquer de pondération particulière entre les acteurs, se paie 22 fois les résultats 2019 (sur la base des cours du 19 novembre).
 
Le PER des valeurs du Luxe. En rouge, la moyenne (Cliquer pour agrandir)

Comment expliquer la différence de traitement entre Pandora et Brunello Cucinelli ? Le Danois est dans une passe délicate, qui l'a conduit à avertir plusieurs fois sur ses résultats. Conséquence, les projections de bénéfices ont été abaissées à de multiples reprises. Qui plus est, il officie sur un marché assez concurrentiel dont les bénéfices fluctuent plus que la moyenne sectorielle. Les analystes attendent en 2018 des résultats qui seront significativement inférieurs à ceux des années précédentes, même si après le point bas de cette année, ils devraient reprendre une pente ascendante. +5% l'année prochaine, +9% l'année suivante… Le marché a perdu confiance et le redressement sera plutôt lent et non exempt de risques. En 2020, Pandora n'aura pas encore renoué avec son niveau de bénéfices de 2016. Ces éléments ont conduit le titre en forte baisse, d'autant que, dans le même temps, d'autres acteurs du secteur ont brillé. N'en jetez plus. Le bijoutier est actuellement le vilain petit canard du secteur.

A l'autre extrémité, Brunello Cucinelli a le vent en poupe. Les analystes ont actuellement un goût prononcé pour l'ultra-luxe, un sanctuaire dans un secteur lui-même relativement protégé des incertitudes habituelles. Pour le bureau d'études Jefferies, le transalpin profite d'un fort pouvoir de fixation des prix, d'une concurrence limitée et de consommateurs peu sensibles aux aléas économiques. Pour ne rien gâcher, ses bénéfices devraient afficher une croissance annuelle moyenne à deux chiffres sur les prochains exercices. Les investisseurs acceptent donc actuellement de payer cinq fois plus cher pour cette sécurité et ces perspectives que pour le dossier Pandora. En investisseur avisé, vous gardez toutefois dans un coin de la tête ce dossier Pandora : compte tenu de sa valorisation actuelle, il pourrait y avoir une opportunité si la société règle ses problèmes. La preuve en image avec la pente du PER du dossier depuis 2012.
 
Pandora, ça ne paie plus (cliquer pour agrandir)
 
Le PER d'un secteur à l'autre
 
L'ampleur des écarts de valorisation dans l'industrie du Luxe intramuros est assez exceptionnelle, même si chaque secteur a ses stars et ses laissés pour compte. Si l'on se penche sur un autre compartiment très en vue ces dernières années, l'Automobile, on constate que les PER sont plus ramassés.
 
Les PER des valeurs automobiles. En rouge, la moyenne hors Ferrari (Cliquer pour agrandir)
 
Nous avons volontairement conservé Ferrari dans la liste pour faire un clin d'œil et montrer que les analystes valorisent la marque au cheval cabré comme une valeur du Luxe et non comme un constructeur automobile. Hors Ferrari donc, le marché paie l'Automobile 6 fois les résultats 2019 en moyenne, ce qui est très faible. Le Pandora de l'auto s'appelle Renault, avec un petit multiple de 4,2 fois les résultats 2019 (un niveau terriblement faible, même par rapport au plus fort de la dernière crise). A l'autre extrémité, Toyota est à 7,8 fois, une première place reconquise après les déboires des constructeurs premium allemands, dont le cours a chuté avec le "dieselgate", les nouvelles normes européennes WLTP, les menaces de barrières douanières aux Etats-Unis et le défi de l'électrification.
 
En réalité, il existe une exception bien plus impressionnante que Ferrari, que nous n'avons pas intégrée dans le tableau pour qu'il reste à peu près lisible. Il s'agit de Tesla, dont le PER 2019 est de 144 fois. En l'espèce, ce PER suggère que le marché est prêt à payer très cher pour embarquer dans l'aventure automobile d'Elon Musk. En acceptant de verser un tel prix, un investisseur envoie le message suivant : je pense que Tesla va réussir et apporter une telle rupture dans le secteur que je peux prendre le risque de surpayer le dossier compte tenu de ses perspectives de bénéfices à long terme. Grosse prise de risque, mais gros potentiel donc.
 
Mais alors pourquoi un investisseur paie 22 fois les résultats du Luxe quand il ne paie que 6 fois ceux de l'Automobile ?
 
Avant de développer la réponse à cette question, il faut rappeler que le PER n'est pas toujours constant pour un même secteur. En juin dernier par exemple, les investisseurs payaient 30 fois en moyenne leurs investissement dans le Luxe. Après un été compliqué, le ratio est donc redescendu à 22 fois. A long terme, ce PER est plutôt de l'ordre de 19,5 fois. Pour les constructeurs automobiles (les équipementiers sont traditionnellement mieux valorisés), le ratio connaît des variations en fonction du cycle économique, mais il reste globalement faible. Le PER projeté pour le STOXX Europe 600, qui comprend la totalité des secteurs européens, est de 13,3 fois 2019 environ à mi-novembre 2018. Le ratio était un peu plus fringant il y a quelques semaines, mais la consolidation est passée par là.
 
Parfois, le marché se trompe ou se retrouve à contre-courant. Avant 2007, les banques étaient plus richement valorisées qu'elles ne le sont actuellement, car la crise des subprimes est passée par là. L'action Société Générale se traite par exemple à un quart de son cours de la fin 2006. Le PER a aussi ses limites intrinsèques. Situé tout en bas du compte de résultats, il peut être biaisé par des éléments non-récurrents (une cession le gonfle, une charge exceptionnelle le dégrade). Il ne capte pas certains éléments financiers de l'entreprise, comme l'endettement. Il faut donc être attentif aux éléments que recouvrent le PER, d'autant plus depuis que l'ingénierie financière pousse les sociétés à multiplier les données "pro forma". Enfin, il ne faut pas oublier non plus que les PER prospectifs reposent sur les anticipations des analystes, qui sont par nature imparfaites, en général optimistes et qui mettent du temps à s'ajuster.
 
Mais revenons aux différentiels de PER. Le niveau moyen qu'accepte de payer le marché pour tel ou tel secteur dépend d'un cocktail de facteurs qui comprennent des éléments communs aux entreprises qui le composent et des éléments extérieurs. Les valeurs du Luxe ont par exemple en commun d'afficher des taux élevés de progression des bénéfices, de disposer de marques puissantes, désirables et non interchangeables qui leur permettent de protéger leurs marchés et de vendre à tarifs élevés des produits à une population à l'abri du besoin (ou capable de folie, cf. désirabilité). Sécurité + marges solides = valorisation élevée. Le secteur Automobile affiche des marges plus faibles et plus cycliques, qui dépendent en partie de financières captives. Sa valorisation est moins généreuse. Ces postulats de base sont pondérés par des facteurs extérieurs. Pourquoi les valeurs du Luxe se payaient encore 30 fois il y a quelques semaines et seulement 22 fois actuellement ? Parce que la guerre commerciale engagée par Washington contre Pékin fait craindre un ralentissement de la croissance chinoise, un marché qui pèse de plus en plus lourd dans les volumes du Luxe. Pourquoi la valorisation moyenne de l'Automobile est encore plus faible que d'habitude ? Parce ce que le secteur est confronté à des défis structurels majeurs (WLTP, Droits de douane, électrification). Au final, l'investisseur accepte de payer plus cher le Luxe parce qu'il porte un risque plus limité et des perspectives de croissance des résultats supérieures à ceux de l'Automobile.

Des PER qui évoluent dans le temps

Pour compléter, nous avons dressé un tableau du PER moyen des secteurs en Europe sur la base des anticipations 2019, sur la base des cours du 19 novembre 2018, qui donne une vision synthétique du prix que le marché accepte de payer par spécialité. 
 
Le PER moyen des secteurs en Europe. En rouge, la moyenne (Cliquer pour agrandir)
 
Ce tableau montre donc le PER moyen de chaque secteur composant le STOXX Europe 600 au 19 novembre 2018. Outre l'Automobile, on constate que l'incertitude qui entoure les Banques européennes depuis la crise des subprimes entraîne une valorisation très faible de 8,6 fois. A l'autre extrémité du classement, on retrouve la poche Alimentaire et Boissons, qui se paie en moyenne 19 fois les résultats 2019. Ce PER élevé n'est pas la récompense d'une croissance future exceptionnelle, mais plutôt le prix de la solidité des entreprises du secteur, les Nestlé, Pernod Ricard ou Barry Callebaut par exemple. La présence aux avant-postes des technologiques est moins étonnante, puisque le marché a tendance à faire rimer le secteur avec croissance et innovation, même si le compartiment est un peu fourre-tout en Europe, de Siltronic et son PER de 5 à Dassault Systèmes qui se paie 39 fois, en passant par Atos à 10 fois les résultats 2019. 


Avec le temps, la perception d'un secteur peut changer. Le tableau qui suit compare les PER projetés pour 2019 (en bleu) avec les PER des mêmes secteurs en 2007 (en orange). 
 

PER des indices sectoriels STOXX Europe en 2007 et en 2019 (Cliquer pour agrandir)

Les données montrent que la perception de certains secteurs s'est considérablement modifiée. C'est très visible sur l'Automobile, avec un PER prospectif de 6,1 fois alors que le PER du secteur était de 11,3 fois fin 2007. La tendance est moins forte mais réelle sur les Matériaux de Base et la Banque. A l'inverse, l'Assurance et surtout les Services Financiers sont mieux valorisés qu'à l'époque. Le champion de la stabilité est le compartiment Pétrolier & Gazier, avec un PER inchangé de 10,5 fois. Son dauphin est le segment Biens Personnels & Maison, à 15,2 fois contre 14,9 fois en 2007.

Pour terminer, le PER est donc un outil de comparaison facile à utiliser. Pris seul, ce ratio ne fournit pas de signal d'achat ou de vente, mais permet de situer la valorisation d'un titre par rapport à son historique et à son secteur. Il peut en revanche permettre de réaliser une présélection, en identifiant les dossiers qui divergent des grandes tendances. Mais pour déterminer s'il y a vraiment matière à investissement, il faut inclure dans l'analyse davantage d'ingrédients.

 
Valeurs citées dans l'article
Varia.DernierVar. 1janv
ATOS -4.83%63.42 Cours en temps réel.-6.77%
BARRY CALLEBAUT 1.31%2018 Cours en différé.30.11%
BRUNELLO CUCINELLI SPA 0.50%28.2 Cours en clôture.-6.62%
DASSAULT SYSTÈMES 0.38%132.1 Cours en temps réel.26.90%
E.ON SE 0.22%8.95 Cours en différé.3.51%
FERRARI 0.53%154.78 Cours en différé.54.83%
LVMH MOËT HENNESSY VUITTON SE -0.68%364.7 Cours en temps réel.42.22%
NESTLÉ S.A. 0.04%106.94 Cours en différé.33.96%
PANDORA AS -1.06%298.3 Cours en différé.13.64%
PERNOD RICARD -0.42%165.7 Cours en temps réel.16.12%
RENAULT -0.74%56.44 Cours en temps réel.4.23%
SILTRONIC 0.67%71.74 Cours en différé.-1.30%
SOCIÉTÉ GÉNÉRALE 0.22%25.31 Cours en temps réel.-9.22%
TESLA INC. -0.53%243.49 Cours en différé.-26.45%
TOYOTA MOTOR CORP -0.34%7420 Cours en clôture.20.06%

Anthony Bondain
© Zonebourse.com 2018
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francfo6 - Il y a 9 mois arrow option
Bon et prudent article, merci Monsieur
  
  
Samled - Il y a 9 mois arrow option
Je retiens cela : Sécurité + marges solides = valorisation élevée
Je rajouterai bien le niveau de dette vu les temps présents

Merci pour l'éclairage
  
  
jcdpm - Il y a 7 mois arrow option
Superbe article pour un néophyte comme moi
  
  
egeroude - Il y a 7 mois arrow option
Compliment pour ce "papier"qui replace les fondamentaux, appréciable en ces moments boursiers perturbés.
  
  
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