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Thomas
Gouttman

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Netflix: premier coup d'arrêt

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01/08/2019 | 14:36

Sanctionnée par le marché, la récente annonce de Netflix — qui ajoute moitié d'abonnés qu'escompté, et perd pour la première fois des abonnés aux Etats-Unis — rallume la crainte que l'entreprise soit, à l'image de sa série phare, un château de cartes à l'équilibre précaire.

Le management ne peut guère s'offrir d'écarts de conduite : dans une course à l'échelle pour creuser l'écart avec Fox, Disney, Apple ou Amazon, entre autres concurrents, Netflix a accumulé près de $25 milliards de dettes — répartis entre $10 milliards de dettes obligataires et $15 milliards d'achats de licences assimilés à des engagements financiers à long terme — malgré des cash-flows partis pour rester encore longtemps dans le rouge. 
 
Lancée il y a vingt ans par le charismatique Reed Hastings, la startup du DVD devenue champion mondial du streaming, désormais valorisée à hauteur de $150 milliards, possède en effet une particularité bien distincte : à l'inverse de ses pairs du secteur technologique, elle finance son expansion par l'endettement plutôt que l'émission de nouvelles actions.
 
L'avantage de ce choix, c'est qu'il limite la dilution des actionnaires historiques aux seuls plans de rémunérations en stock-options, au demeurant fort généreux. L'inconvénient, c'est qu'il expose dangereusement l'entreprise, et ne fonctionne qu'à condition que le nombre d'abonnés augmente.
 
Séduits par le modèle d'affaires — la récurrence des revenus issus des abonnements offre bien sûr une appréciable visibilité — les créanciers ont jusque-là été coopératifs. La dernière souscription de $2 milliards en avril est ainsi passée comme une lettre à la poste. 
 
Cette dynamique heureuse pourrait toutefois s'inverser si la croissance du nombre d'abonnés fléchissait pour de bon, ou si les désertions se multipliaient aux Etats-Unis. Dans le même esprit, une guerre des prix ouverte avec la concurrence pourrait peser sur les marges, et mettre en péril la précieuse mécanique. 
 
L'éléphant dans le magasin de porcelaine, c'est bien sûr l'audacieux pari relevé par Netflix de produire ses propres contenus, d'abord parce que la qualité de ses exclusivités alimente l'attractivité de son offre, ensuite parce qu'il a fallu s'affranchir du diktat des producteurs. 
 
L'année dernière, l'entreprise a dépensé — ou investi selon les optimistes — près de $12 milliards dans ses productions, et nettement dépassé le record ($9 milliards) de l'année précédente. En 2019, les analystes tablent sur un budget dédié à la production d'environ $15 milliards.
 
Produire ses propres contenus implique un investissement autrement plus substantiel que les traditionnelles acquisitions de licences. Les retours sont difficiles — sinon impossibles — à estimer, a fortiori parce que Netflix continue d'hésiter entre deux stratégies : opter pour une production massive mais de faible qualité (à la Fox), ou plus distillée mais tout à fait sensationnelle (à la HBO).
 
Excepté quelques blockbusters, la qualité des dernières productions de Netflix fut — de l'avis des amateurs — plutôt inégale. Ceci pourrait expliquer la première hémorragie d'abonnés, mais pas seulement : partout la concurrence fourbit ses armes, notamment en Europe, où producteurs et diffuseurs — bousculés dans leur monopole, qui déjà fond comme neige au soleil — unissent leurs forces pour opposer un front commun. 
 
Netflix devra pourtant conquérir davantage de marchés étrangers. Le marché américain, où le service compte 60 millions d'abonnés, apparaît saturé. Renforcer sa présence internationale (150 millions d'abonnés au dernier pointage) nécessitera d'acquérir quelques poids lourds locaux de la production. A cette fin, il faudra de nouveau allonger les milliards.
 
L'aura de Netflix — autrefois l'action la plus en vue du marché américain — pâtit donc de ce premier coup d'arrêt. Malgré son incontestable domination, l'entreprise n'est pas engagée dans un sprint mais dans une course de fond. Les analystes découvrent ainsi qu'au coût d'acquisition substantiel des abonnés — car il y faut y inclure les investissements de production en plus des dépenses marketing — s'ajoutent des coûts de rétention non moins substantiels car, faute de nouveaux contenus, lesdits abonnés désertent ou passent à la concurrence. 
 
Si parier contre Reed Hastings n'a jamais été une bonne idée, le cas Netflix rappelle à beaucoup d'égards le funeste destin d'AOL une fois actée la fusion avec Time Warner — véritable cas d'école dans la confusion des genres entre distribution et production.
 

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2019
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