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OFFON

Thomas
Gouttman

Analyste

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Dividendes: un piège à éviter

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11
07/03/2019 | 08:04

Certaines entreprises s'introduisent en bourse pour répondre à un besoin structurel et permanent de lever du capital. Elles sont, pour reprendre le bon mot de Warren Buffett, "dépendantes de la générosité d'étrangers" pour prospérer.

On les retrouve par exemple dans des industries hyper-capitalistiques comme l'extraction de matières premières ou, dans un registre moins exotique, l'immobilier. 
 
Attardons-nous sur cette dernière catégorie : puisque les foncières disposent d'un statut fiscal privilégié — à condition toutefois de distribuer l'intégralité de leurs profits en dividendes — elles sont incapables d'autofinancer leurs investissements, pourtant conséquents ; un concours extérieur devient donc nécessaire pour entretenir et développer le parc locatif.
 
A ce titre, ces entreprises doivent absolument défendre une valorisation élevée sur le marché, de sorte qu'elles puissent réaliser leurs futures augmentations de capital à des conditions préférentielles — faute de quoi les nouvelles actions seront émises à des niveaux dilutifs pour les actionnaires historiques, ce qui bien sûr risque de les contrarier.
 
Or, comme les foncières sont dans l'immense majorité des cas valorisées en fonction de leur rendement sur dividende, le plus sûr moyen pour un management de porter ladite valorisation aux si convoités sommets consiste tout naturellement à... sans cesse augmenter le dividende.
 
C'est là où, parfois, le bât blesse : il n'est en effet pas rare que les profits de ces entreprises ne couvrent plus le dividende qu'elles distribuent, par exemple lorsque leurs revenus locatifs diminuent sous l'effet d'une conjoncture défavorable, ou parce qu'elles engagent de substantiels investissements dans l'expansion de leur parc.
 
Les intéressées se transforment alors — malgré elles — en Ponzi : contraintes de payer un dividende qu'elles ne peuvent soutenir afin de supporter une valorisation favorable contre vents et marées, elles utilisent une partie du capital fraîchement levé auprès des nouveaux actionnaires pour continuer d'assurer la distribution auprès des anciens actionnaires. 
 
Lorsqu'une telle dynamique est enclenchée, les managements n'ont plus qu'à prier les cieux pour qu'une amélioration soudaine de la conjoncture les tire d'affaire, ou qu'une offre de rachat miraculeuse soit proposée par un concurrent peu regardant ou trop optimiste. 
 
Si aucune de ces voies de sortie ne se concrétise, après nous le déluge ! La tentation de manipuler le dividende pour appâter de nouveaux investisseurs sera plus forte encore, car du capital frais sera désormais nécessaire non pour se développer mais, plus prosaïquement, pour survivre.
 
On le sait, les entreprises soumises à un stress majeur — comme les constructeurs automobiles lors de la dernière crise ou, plus récemment, les gérants de l'énergie comme EDF ou Engie — sont toujours réticentes à réduire leur dividende, conscientes de l'impact dévastateur qu'une telle annonce produirait sur leur valorisation en bourse. 
 
Ce, alors même que le bon sens commandait depuis longtemps d'accumuler les réserves plutôt que de les dilapider en plantureuses distributions !
 
Voici pourquoi il convient de toujours accueillir avec une extrême prudence les différentes communications aux actionnaires — naturellement plus enthousiastes qu'elles ne devraient — pour plutôt se concentrer sur les fondamentaux, et plus précisément sur le profit cash ("free cash-flow") par action ; on peut ainsi vérifier à moindres frais que le dividende est bel et bien soutenable, et la création de valeur tangible. 
 
Voir à ce sujet Résultat Net vs. Free Cash-Flow, publié en parallèle de cet article.
 
Une telle démarche exige cependant de la méthode et du métier ; elle implique de savoir retraiter les comptes avec soin, et de comprendre les différentes subtilités comptables. Le résultat net d'une foncière, par exemple, n'a rien à avoir avec son profit réel puisqu'il est grevé par de substantiels ajustements dits "non-cash" comme les amortissements et dépréciations. 
 
Faute de temps ou d'intérêt, cet effort d'analyse se retrouve hélas hors de portée de la majorité des investisseurs particuliers. Une fois abusés, ces derniers sont alors tentés de blâmer la légèreté — voire la flagrante malhonnêteté — des managements concernés. 
 
Cependant, et quelques cas de fraudes grossières mis à part, la réalité est souvent plus nuancée : même des professionnels pourtant bien intentionnés au départ peuvent, parce qu'ils estiment que cela servira l'entreprise, se prêter au jeu du petit mensonge... pour se retrouver quelques années plus tard englués dans un gros mensonge — en fait un inextricable bourbier.
 
Pour reprendre la laconique formule de l'ancien patron de Citigroup le lendemain de son effondrement : "Tant que la musique continuait de jouer, il fallait bien continuer de danser."
 

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2019
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RODIAGA
Le 08/03/2019 06:32
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Très bon article, en fin un peu de vérité dans ce monde de brutes :-)
  
  
kjokrxx
Le 07/03/2019 17:16
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Plus précisément, il faut regarder les estimations de ratio de couverture du dividende par FCF. Mais même là, ce ne sont que des projections. Si le FCF couvre 2x,3x... le dividende estimé 2020, 2021... il faut regarder la progression et la soutenabilité du FCF.
  
  
Eric74
Le 07/03/2019 10:40
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Il serait donc judicieux que Zonebourse aide les investisseurs en affichant le Free Cash-Flow dans la partie Finances et pas seulement le Résultat Net ou le Rendement du dividende.
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