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OFFON

Thomas
Gouttman

Analyste

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Bourse : Comme un parfum de scandale

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7
22/01/2018 | 11:34

La banqueroute du géant du BTP britannique Carillion nous offre un nouvel exemple d'hypnose collective et de malversation financière.

Pendant deux ans, le management a pallié de graves problèmes opérationnels – budgets dépassés, succession d'incidents sur les chantiers, clients mécontents qui ne paient plus, etc. – en endettant la compagnie, mais en prenant le soin de dissimuler ces financements de secours grâce à un subtil ajustement comptable (en fait en détournant à mauvais escient un dispositif fiscal).
 
Une fois les problèmes commodément balayés sous le paillasson, la dégradation du bilan et l’assèchement des cash-flows passaient inaperçus. Pas vu pas pris, le management décidait dans la foulée de maintenir le dividende, alors même que s’approchaient d’importantes échéances de remboursement.
 
Comment fait-on banqueroute ? Graduellement, puis subitement. Le gong a sonné il y a quelques semaines, lorsque Carillion s’est retrouvé incapable de faire face à ses obligations financières immédiates – ne restait à ce stade que £29 millions en trésorerie. Voici comment cette figure de l'establishment britannique passait des premières loges à la liquidation judiciaire, en ruinant ses investisseurs et en laissant des dizaines de milliers d’employés sur le carreau.
 
Il est toujours instructif – et cependant pathétique – de repasser sur son précédent rapport annuel, habituel recueil d'autocongratulations et de lieux communs triomphants ("making tomorrow a better place", "focusing on shareholder value", etc.), le tout savamment disposé au cœur d'une production marketing hyper-sophistiquée.
 
Il n’est pas moins intéressant de revenir sur les comptes consolidés qui, à moins d’être disséqués segment par segment à l'aide des volumineuses notes de bas de page, ne reflétaient absolument pas la détérioration de l'activité. A leurs risques et périls, les investisseurs qui se reposaient sur une lecture superficielle des comptes manquaient ainsi l'éléphant dans le magasin de porcelaine…
 
En matière de communication financière tendancieuse, d’autres savent aussi bien y faire – par exemple le management de BlackBerry, ancien fleuron canadien et gloire déchue de la téléphonie mobile.

La compagnie est en effet devenue une véritable machine à relations publiques : pour reprendre le bon mot de l'un des meilleurs analystes français en activité, son CEO John Chen passe tellement de temps à la télévision qu'on se demande où il trouve encore le temps de diriger son affaire !
 
Nous présentions au début du mois une valorisation de BlackBerry à travers le prisme d’une somme des parties, et soutenions chiffres à l’appui que la capitalisation boursière du moment projetait d’importantes – d’aucuns diraient fantaisistes – perspectives de croissance pour QNX, son système d’exploitation. 
 
Les derniers développements semblent confirmer nos réserves : non seulement QNX se fait damer le pion par la concurrence (notamment celle de Linux ou d’Intel), mais en plus BlackBerry doit faire face à l'exode de ses clients, parmi lesquels Toyota et Mercedes. 
 
Ceci ne retient pas le management dans sa promotion exaltée de partenariats pseudo « stratégiques », par exemple avec les géants de la technologie Qualcomm, Nvidia ou Baidu. Pour seulement rebondir sur ce dernier cas (les autres sont du même acabit), Baidu se contente d'intégrer QNX au sein du large écosystème open-source du projet Apollo, déjà l’hôte de dizaines de systèmes d’exploitation concurrents... Soit rien de grandiose, rémunérateur ni réellement stratégique.
 
La vérité, plus crue, c'est que le redressement de l'activité téléphonie de BlackBerry n'a pas pris, tandis que la monétisation des brevets patine et que la croissance des activités logiciel (BES et QNX confondus) demeure anémique, au mieux balbutiante. 
 
Mais il faut compter le cash au bilan pour le réaliser – et constater qu'il ne s'accumule pas – plutôt que de croire les déclarations triomphantes d'un management très clairement concentré sur un seul objectif : vendre la compagnie à un prix qui permettrait à son principal actionnaire (Fairfax Financial) de sortir par le haut.
 
Cette tendance à sur-promettre et sous-délivrer est un classique des marchés surchauffés. Qui de mieux placé pour le savoir que le très photogénique (et certainement génial) CEO de Tesla Elon Musk, passé maître dans l'art d'hypnotiser les financiers, le grand public et les journalistes – nonobstant de curieuses irrégularités, ici pointées du doigt par les meilleurs spécialistes nord-américains en matière de fraude sur les marchés de capitaux.

L'intéressé continue de promettre au-delà du raisonnable – dans l’automobile, le train à grande vitesse et la course à l'espace – pour lever du capital à des conditions extraordinaiement clémentes, tandis que Tesla continue de délivrer des résultats en-deçà des attentes, et que la concurrence vient piétiner les plates-bandes de SpaceX.
 
Produire à grande échelle est à la fois une condition de survie et un avantage compétitif précieux dans l'industrie automobile. Trop nouveau, trop petit, trop peu capitalisé, Tesla semble tout simplement incapable d'y parvenir – ce qui n'empêche pas la compagnie de s'échanger en bourse à hauteur de $59 milliards, sans avoir jamais généré le moindre profit pour ses actionnaires. 
 
Dans le genre à sous-promettre mais sur-délivrer, on préférera sans doute le discret mais efficace management de General Motors : le vénérable constructeur gagne des parts de marché, paie un très généreux dividende (sans dégrader son bilan), rachète près d'un dixième de sa capitalisation boursière, se place idéalement dans la course au véhicule électrique, bat le consensus des analystes année après année, et vient à peine de relever ses projections de profit à $6.30 par action – ce qui valorise la compagnie à moins de sept fois ses profits.
 
A ce sujet, voir nos analyses et valorisations de RenaultBMW – et ledit General Motors

 
 

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2018
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Réactions à cet article
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Marius11
Le 22/01/2018 à 22:49
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Belle article
  
  
RY
Le 22/01/2018 à 22:09
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BRAVO!
  
  
seb37300
Le 22/01/2018 à 16:15
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en effet, pour une fois qu on a un article qui n est pas complésant avec ce genre de "personnes" , bravo
  
  
c81c81
Le 22/01/2018 à 16:05
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J'adore !!!!!!!!!

J'ai fais un copier coller , je l'ai envoyé à des amis !
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