Etienne Monceau

Analyste
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Bavard hyperactif, fan de sports de glisse et de grands espaces, il rêve d'un univers financier démocratisé, où chacun ferait fleurir son patrimoine, en faisant fi du jargon des experts et en disposant des bonnes infos. Auteur d'un livre dédié à la vulgarisation de la bourse, Etienne aime à se voir comme un investisseur responsable. Chez Zonebourse, il déploie son amour de l'analyse fondamentale (et des bilans d'entreprise !) en espérant pouvoir, un jour, gérer un fonds privé.

Analyse : Les cabinets de conseil français

10/01/2022 | 10:12

Depuis la crise, elles ont toutes le même profil boursier ! Véritables rouleaux compresseurs de la cote, les valeurs françaises des services et conseil en informatique ont bien profité de l’année 2021. Et cela aussi bien pour les petites capitalisations (Sword, Infotel) que les moyennes (Aubay, Wavestone, Neurones, SII) et les plus grosses (Capgemini, Alten). Par rouleau compresseur, les analystes Zonebourse entendent : valeurs avec de bons fondamentaux, qui évoluent dans un canal de tendance haussier présentant plusieurs corrections de faibles amplitudes, idéales pour renforcer ses positions. Parce qu’il n’existe pas de palmarès sans perdants, il convient tout de même de souligner les parcours plus difficiles de Sopra Steria et Atos, dont nous prendrons aussi le temps de parler.

Non, l’essentiel du boulot de consultant ne consiste pas à revêtir un costard sombre, à produire des pavés en PDF et à enchaîner les réunions de brainstorming dans le cloud… Ce secteur compte dans ses rangs de véritables forcenés du travail qui, à défaut de créer de la valeur, facturent leurs clients sans oublier les 0. Trêve de plaisanterie, vous l’aurez compris, l’objectif du jour est de présenter brièvement plusieurs entreprises françaises de ce secteur. Pour faire bonne mesure, vous en aurez dix.

Le business des cabinets de conseil

Les activités de ces champions de l’externalisation peuvent généralement être classées en quatre catégories, cependant la plupart des entreprises que nous allons présenter ont pour objectif d’aider leurs clients à développer, maintenir ou moderniser leurs outils digitaux (conseil en application & technologie) ou bien à résoudre des projets spécifiques et situations complexes (conseil en ingénierie). Le business plan est relativement simple : mettre à disposition d’une entreprise cliente des talents dont les compétences répondent parfaitement à ses besoins. Un schéma gagnant-gagnant, aussi bien pour le cabinet que pour le client qui n’a pas le luxe ou l’intérêt de s’offrir les services du diplômé à temps plein. En plus du conseil en applications & technologie et le conseil en ingénierie (métiers de la R&D et +) que nous venons de présenter, on retrouve le conseil en management & organisation (missions de réorganisation pour parvenir aux objectifs de la direction) ainsi que le conseil en stratégie & transformation (définir la stratégie d’entreprise pour être plus compétitif, booster la croissance ou réduire son impact environnemental par exemple). Aujourd’hui, il est assez difficile de classer des cabinets de conseil suivant ces 4 catégories tant les types d’offres auxquelles elles répondent font appel à plusieurs métiers et compétences. Cependant, petite astuce : si vous souhaitez comprendre le business d’une telle entreprise référez vous à ses offres d’emploi, vous aurez alors un échantillon de missions auxquelles le cabinet répond !

Les caractéristiques financières

La principale caractéristique financière des cabinets de conseil est le niveau très élevé des charges de personnel. Le risque le plus évident pour une entreprise de ce secteur se mesure avec le taux d’occupation de ses salariés. Il est trivial de comprendre que les talents dont dispose le cabinet doivent être un maximum de temps en opération chez le client et en plus de ça être diablement efficaces pour multiplier les missions. On retiendra d’ailleurs que les différents types de missions que nous avons présentés ne sont pas toutes facturés à l’identique. Alors qu’un conseiller en stratégie ou en ingénierie demande généralement entre 1000€ et 3000€ la journée, un développeur facturera plutôt 450 à 800€ par jour. La facturation au temps passé n’est pas non plus l’unique choix de rémunération possible et ne convient pas pour tout type de mission. La facturation à la performance, au forfait ou encore un mix des trois peuvent être plus adaptés dans certains cas.

Sachant que les entreprises présentées dans cet article ne communiquent pas (plus !) sur leur taux d’occupation, on paiera attention à la proportion des charges de personnels dans le chiffre d’affaires, qui, grossièrement, nous permet d’appréhender la valeur distribuée aux consultants par le cabinet vis-à-vis de ce qu’ils facturent. Même si l’interprétation de ce rapport est relativement simple, il convient de considérer les hypothèses qui nous permettent de tirer des conclusions de son analyse. Par exemple, le chiffre d’affaires comprend la facturation des frais administratifs qui permettent de rémunérer les fonctions supports du cabinet, autrement dit, les salariés qui ne sont pas des consultants. Deux entreprises peuvent donc avoir des structures de coût différent et la seule analyse du ratio Charges de personnel/CA ne vous permettra pas de comprendre laquelle est la plus stratégique. De la même façon, si le cabinet fait lui-même appel à des prestataires extérieurs, il est possible que le montant des charges externes dans le compte de résultat soit très significatif par rapport aux charges de personnels. Pour être plus pertinents, il conviendrait alors de retraiter ces postes et d’ajouter aux charges de personnels les frais d’intérim par exemple.

Enfin, avant de démarrer cette présentation, comprenez que la stratégie de ces groupes consiste en un mélange de croissance externe, de culture d’entreprise, de processus de recrutement avancés pour dénicher des talents et d’extension de l’éventail d'offres de services. Ensuite, les différentes sociétés peuvent se différencier par le type de clients auxquels elles s’adressent, leur orientation vers l’international, leur méthode de facturation et la gestion de leurs coûts.

SII

SII prononcé (S deux I) est un cabinet de conseil en systèmes d’information, application & technologie et de conseil en ingénierie. La quasi-totalité de son chiffre d’affaires est réalisé en Europe, en particulier en Pologne, Allemagne, France et Espagne. Ses principaux clients, Airbus, Thales évoluent dans le secteur de l’aéronautique, du spatial et de la défense (19.9% du CA de SII). SII propose aussi des services aux entreprises des Télécoms (15.1% du CA), aux banques et assurances (20.2% du CA) et à une multitude d’autres acteurs (Energie, retail, transport, santé…).

Son chiffre d’affaires estimé pour 2021 est de 763 M€, en croissance de 5.4% par an en moyenne depuis 2018. La marge d’EBITDA (IFRS 16) estimée pour 2021 est de 13%, juste en dessous de la moyenne du secteur à 13.3%. En 2020 l’entreprise comptait 8789 salariés. Toujours en utilisant les données du compte de résultat de cette même année, on obtient un ratio charges de personnel/ CA de 61%. L’entreprise présente une situation de trésorerie nette positive à 96,5 M€ et un PBR (valeur des capitaux propres / capitaux propres) de 4.2.

On notera que la société souhaite aller plus loin dans le secteur de l’aéronautique et du spatial en renforçant ses relations avec Dassault Systèmes et Safran. Le groupe, qui pèse 964 M€ en bourse, est aussi en mesure de répondre à des appels d'offres dans le secteur de la santé pour développer des outils de maintenance prédictive, de conseils d’utilisation ou de diagnostic plus efficace.

Caractéristiques de la société SII
Caractéristiques de la société SII

Aubay

Aubay réalise des prestations de conseil en application & technologie. L’entreprise aide ses clients à choisir les bonnes technologies pour concevoir les architectures de ses différents systèmes d’information. Elle développe aussi des applications, des solutions de sécurisation et réalise des prestations d’infogérance. De nouveau, la quasi-totalité de son chiffre d’affaires est réalisé en Europe, avec une présence marquée en France, au Royaume-Uni, en Italie, en Espagne et au Portugal. Ses clients principaux évoluent dans le secteur financier (58% du CA) et celui des télécoms/médias et jeux (13% du CA). La présence du secteur financier parmi les plus gros clients des entreprises comme Aubay s’explique par les besoins en matière de sécurité, de réseau de veille technologique, mais surtout par le choix que les banques ont fait d’externaliser la majeure partie des tâches liées à l’informatique.

Le chiffre d’affaires estimé pour 2021 est de 470 M€, en croissance de 5.5% par an en moyenne depuis 2018. La marge d’EBITDA (IFRS 16) estimée pour 2021 est de 12.1%, en dessous de la moyenne du secteur. En 2020 l’entreprise comptait 6562 salariés et son ratio charges de personnel/ CA s’établissait à 53.4%. L’entreprise présente une situation de trésorerie nette positive à 57,7 M€ et un PBR (valeur des capitaux propres / capitaux propres) de 3.8.

Caractéristique de la société Aubay
Caractéristiques de la société Aubay

Wavestone

Wavestone est un cabinet de conseil qui s’est spécialisé dans le digital, l’optimisation du cycle de vie produit, les technologies et surtout la cybersécurité. Lorsque l’on regarde les offres d’emploi de l’entreprise, on voit toutes sortes de postes et de missions dont celle intitulée : « Intelligence artificielle & cybersécurité : Technique d’attaque sur les algorithmes de machine learning ». On est bien loin des métiers traditionnels du village où je suis né. Wavestone opère principalement en France, en Amérique du Nord, en Suisse, au Royaume-Uni et au Luxembourg. Son secteur de prédilection ? La finance ! Petite originalité, plus de 16% du CA provient de clients qui évoluent dans le secteur de l’énergie et 13% du secteur public et des institutions internationales. Wavestone est aussi en mesure de répondre à des appels d’offres dans les métiers de la mobilité et de la transition écologique.

Le chiffre d’affaires estimé pour 2021 est de 467 M€, en croissance de 6.8% par an en moyenne depuis 2018. La marge d’EBITDA (IFRS 16) estimée pour 2021 est de 17.2%, largement au-dessus de la moyenne du secteur. En 2020 l’entreprise comptait seulement 3453 salariés, pour autant, son ratio charges de personnel/ CA s’établissait à 74.3% ! L’entreprise présente une situation de trésorerie nette positive à 45,8 M€ et un PBR (valeur des capitaux propres / capitaux propres) de 4.9.

Caractéristiques de la société Wavestone
Caractéristiques de la société Wavestone

Infotel

Outre le fait que Infotel remporte la palme du document d’enregistrement universel le plus immonde (on lui pardonnera au vu du fait que ce soit une small cap qui a autre chose à faire de son argent), le cabinet de conseil propose des prestations de formation, d’aide au pilotage de projets et de tests, et du conseil pour industrialiser ou automatiser des processus de clients de tous secteurs. Sa stratégie repose clairement sur de la croissance externe et la direction souhaite renforcer sa présence à l’étranger, notamment en se spécialisant dans la gestion des données du Big Data. Pour l’instant, Infotel génère 90% de son chiffre d’affaires en France et seulement 2.1% aux US. Ses principaux clients évoluent dans le secteur financier (55.2% du CA) et l’industrie (24.5%).

Le chiffre d’affaires estimé pour 2021 est de 261 M€, en croissance de 4.2% par an en moyenne depuis 2018. La marge d’EBITDA (IFRS 16) estimée pour 2021 est de 13.1%, légèrement en dessous de la moyenne du secteur. En 2020 l’entreprise comptait 1675 salariés et sur cette même année, son ratio charges de personnel/ CA s’établissait à 44.4%. L’entreprise présente une situation de trésorerie nette positive à 81,1 M€ et un PBR (valeur des capitaux propres / capitaux propres) de 3.8.

Caractéristiques de la société Infotel
Caractéristiques de la société Infotel

Neurones

Neurones, ma petite favorite de cette sélection, propose des prestations de gestion et optimisation d’infrastructures numériques, de développement d’applications et de conseil en management, organisation et transformation digitale. Sur leur site, j’ai même réussi à trouver une photo d’un gentil monsieur en costard sombre devant un tableau blanc ! L’essentiel du CA de la société est généré en France et ses principaux clients sont encore une fois les banques et compagnies d’assurance (32% du CA). Neurones s’adresse aussi aux entreprises des secteurs de l’énergie, de la santé, de l’industrie, de la construction et au secteur public.

Le chiffre d’affaires estimé pour 2021 est de 576 M€, en croissance de 5.6% par an en moyenne depuis 2018. La marge d’EBITDA (IFRS 16) estimée pour 2021 est de 13.4%, au même niveau que la moyenne du secteur. En 2020 l’entreprise comptait 5589 salariés et sur cette même année, son ratio charges de personnel/ CA s’établissait à 57.5%. L’entreprise présente une trésorerie nette de 226 M€ et un PBR (valeur des capitaux propres / capitaux propres) relativement faible de 2.7.

Caractéristiques de la société Neurones
Caractéristiques de la société Neurones

Sword Group

La plus petite entreprise de la sélection en matière de CA réalise, comme toutes celles que nous avons présentées, du conseil en ingénierie informatique. Sword Groupe se spécialise tout de même autour de deux offres : la gestion de données et le risk management et réalise des prestations en grande partie au forfait et non en régie (facturation du temps passé en entreprise). La stratégie de croissance externe bien huilée, le succès des levées de fonds puis des ventes de filiales, la qualité des partenaires du groupe, le déplacement du siège social au Luxembourg et le revirement récent pour se concentrer dans la prestation de services nous laisse penser que la société est plutôt bien gérée et que Jacques Mottard, son pdg, sait où il va. Encore faut-il attendre de voir ce que devient Coexya, la filiale spécialisée dans les logiciels, vendu par le groupe au fonds européen Argos Wityu en 2020.

La petite capitalisation de 416 M€, opérationnelle dans plus de 20 pays, a donc un profil en léger décalage avec le reste des entreprises présentées jusqu’à maintenant. Pour autant, la majorité de ses revenus proviennent aussi du secteur financier.

Le chiffre d’affaires estimé pour 2021 est de 211 M€, en croissance de 2.9% par an en moyenne depuis 2018. La marge d’EBITDA (IFRS 16) estimée pour 2021 est de 13.4%, au même niveau que la moyenne du secteur. En 2020 l’entreprise comptait 1900 salariés et sur cette même année, son ratio charges de personnel/ CA s’établissait à 46%. L’entreprise présente une situation de trésorerie nette positive de 30 M€ et un PBR (valeur des capitaux propres / capitaux propres) de 3.6.

Caractéristiques de la société Sword
Caractéristiques de la société Sword

Capgemini

Capgemini ne joue pas tout à fait dans la même cour que les autres acteurs du secteur. Du haut de ses 37 Mds€ de capitalisation, le leader du conseil dispose de talents dans un nombre considérable d’activités. Son offre, désormais renforcée par l’acquisition d'Altran, s'étend du conseil en stratégie d’entreprise à la recherche et développement, en passant par le juridique, les ressources humaines, les services transactionnels, la maintenance d’infrastructures informatiques, le développement d'applications etc. On retiendra tout de même que plus de 60% des revenus sont générés par le biais des activités autour du cloud, de l’intelligence artificielle et la cybersécurité, c’est-à-dire le volet digital (un terme qui remplace aujourd’hui largement « numérique » ou « informatique »). La société opère dans le monde entier, mais principalement dans les pays développés (Amérique du Nord, Europe, UK).

Les prestations de conseil de Capgemini s’adressent aux secteurs des biens de consommation (stratégie et transformation de l’image de marque), de l’énergie (transition énergétique, implémentation de nouvelles technologies et modernisation des business model), des services financiers (data compliance, sécurisation, amélioration de l’expérience client), de l’industrie et sciences de la vie (amélioration de l’efficacité opérationnelle, gestion de données), des télécommunications, des médias et de la technologie (stratégie, data sciences, IA, 5G), des services (transformation digitale) et du secteur public (modernisation des outils, implémentation d’innovations pour les services administratifs en ligne).

L’entreprise travaille en étroite collaboration avec SAP, Microsoft, Alphabet (Google Cloud en particulier), Amazon (AWS), Salesforce, Dassault Systèmes, Adobe ou encore MuleSoft. Il faut comprendre ici que les consultants du géant français maîtrisent et utilisent les produits technologiques de ces différents partenaires.

Le chiffre d’affaires de Capgemini attendu pour 2021 est de 18.1 Md €, en croissance de 11.1% par an en moyenne depuis 2018. La marge d’EBITDA (IFRS 16) estimée pour 2021 est de 16.3%, au même niveau que la moyenne du secteur. En 2020 l’entreprise comptait 270 000 salariés et sur cette même année, son ratio charges de personnel/ CA s’établissait à 66.1%. L’entreprise présente une situation d’endettement net de 3.9 Md€ et un PBR (valeur des capitaux propres / capitaux propres) de 6.3.

Caractéristiques de la société Capgemini
Caractéristiques de la société Capgemini

Alten

Alten est un cabinet de conseil spécialisé dans le secteur industriel et plus particulièrement l’automobile (17% du CA). Son activité s’articule entre 3 pôles : les prestations d’ingénierie et de conseil en technologie, le développement d’architectures de réseaux et l’amélioration des systèmes d’information. Autrement dit, Alten est un concurrent direct d’Altran, avec un peu plus de réussite. Sa forte présence à l’international (plus de 60% du CA) et son réseau de clients dans l’aéronautique et l’automobile la différencie des autres acteurs du secteur. Cette différenciation explique d’ailleurs le parcours boursier exemplaire du titre mais aussi la division par 2 du cours pendant la crise. D’ailleurs ça me fait penser à l’activité d’externalisation de Derichebourg services qui a toujours du mal à retrouver son volume d’activité d’antan.

Le chiffre d’affaires d’Alten attendu pour 2021 est de 2.88 Md€, en croissance de 9.3% par an en moyenne depuis 2018. La marge d’EBITDA (IFRS 16) estimée pour 2021 est de 12.2%, en dessous de la moyenne du secteur. En 2020 l’entreprise comptait 33800 salariés et sur cette même année, son ratio charges de personnel/ CA s’établissait à 73.9%. L’entreprise présente une situation de trésorerie nette positive à 81,9 M€ et un PBR (valeur des capitaux propres / capitaux propres) de 3.9.

Caractéristiques de la société Alten
Caractéristiques de la société Alten

Sopra Steria

Après avoir connu plusieurs années de parcours boursier en demi-teinte (très fortes corrections sur le deuxième semestre 2018, en mars 2020, puis un peu plus tard en octobre de la même année) le groupe français d’intégration de systèmes (Internet & Applications) semble avoir retrouvé sa dynamique haussière, certainement tirée vers le haut par l’accélération du reste du secteur.

Ce que les investisseurs aiment moins chez Sopra Steria, c’est sa forte dépendance au marché britannique et plus particulièrement au secteur des services public anglais, ainsi que ses marges opérationnelles, plus faibles que la moyenne étant donné la nature de ses activités. Pour autant, le groupe est relativement bien positionné pour devenir un leader européen du cloud, du big data et de la cybersécurité. Les 3 principaux secteurs auxquels s’adresse l’entreprise sont donc les services publics (22% du CA), mais aussi les services financiers (23% du CA) et l’aéronautique/spatial/défense (18% du CA).

Le chiffre d’affaires de Sopra Steria attendu pour 2021 est de 4.7 Md€, en croissance de 4.6% par an en moyenne depuis 2018. La marge d’EBITDA (IFRS 16) estimée pour 2021 est de 11.4%. En 2020 l’entreprise comptait 45960 salariés et sur cette même année, son ratio charges de personnel/ CA s’établissait à 63%. L’entreprise présente une situation d’endettement net de 434 M€ et un PBR (valeur des capitaux propres / capitaux propres) de 2.3. Ce qui fait d’elle l’entreprise dont les capitaux propres sont les moins bien valorisés de la sélection.

Caractéristiques de la société Sopra Steria
Caractéristiques de la société Sopra Steria

Atos

Pour venir compléter notre sélection de cabinets de conseil, il nous faut brièvement parler d’Atos, qui vient d’ailleurs d’avertir les investisseurs que les objectifs de résultats fixés durant l’été pour l’exercice 2021 ne seront pas atteints. Englué dans des prestations d’infogérance à destination des secteurs public et financier, (services informatiques autrefois considérée à forte valeur ajoutée mais aujourd’hui en léger décalage avec les innovations technologiques) le groupe a du mal à exprimer son plein potentiel et gagne seulement 2.6% en bourse sur l’ensemble de l’année, pendant que Capgemini affiche une performance de +66%.

Les multiples problèmes de gestion et la séparation des services de paiements qui présentaient une marge d’EBITDA deux fois plus élevée que le reste des activités ont été sévèrement sanctionnés par les actionnaires et explique cette allure du cours qui nous rappelle étrangement l’Everest, pic montagneux pyramidal qui culmine à plus de 8 800 mètres.

2022 démarre avec un nouveau changement de direction et l’arrivée de Rodolphe Belmer (ancien patron d’Eutelsat) aux commandes pour redresser le navire qui pèse tout de même encore plus de 3,5 Md €.

Le chiffre d’affaires d’Atos attendu pour 2021 est de 11 Md€, en chute de 3% par an en moyenne depuis 2018. La marge d’EBITDA (IFRS 16) estimée pour 2021 est de 11.2%. En 2020 l’entreprise comptait plus de 104400 salariés et sur cette même année, son ratio charges de personnel/ CA s’établissait à 45%.

Caractéristiques de la société Atos
Caractéristiques de la société Atos

Vous voilà désormais un peu plus informé au sujet des entreprises françaises de conseil, leur business et leurs caractéristiques financières principales. Ces sociétés ont, à l'exception de quelques unes, réalisées de belles performances en 2021 et cette tendance pourrait se poursuivre, d'autant plus si la visibilité économique reste médiocre. De mon point de vue, même si les industriels se mettent à embaucher massivement suite aux nombreuses restructurations et bons résultats, les offres de missions temporaires ne se feront pas plus rare pour autant. Par contre, les deux risques majeurs que cette analyse m'a amené à identifier sont :

  1. Une hausse des salaires qui se rapprocherait de la croissance du CA
  2. Des flux de trésorerie plus faibles dans le secteur financier

 

Note importante : l'auteur est propriétaire de titres Neurones.




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AUBAY 0.95%52.9 Cours en temps réel.-16.29%
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WAVESTONE -1.17%50.7 Cours en temps réel.-5.33%