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RUBIS

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Rubis : Oiseau rare sur la cote française

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22/10/2019 | 15:33

Trois caractéristiques distinguent Rubis : un positionnement original, un management d'élite, et une stratégie de croissance externe menée de main de maître depuis vingt ans.

Le groupe est un distributeur de produits pétroliers (carburants type essence, fuel, GPL, et dérivés type asphalte, engrais, etc.) intégré depuis ses infrastructures de stockage (8% du chiffre d'affaires, 9% du profit d'exploitation) jusqu'au transport et la commercialisation via son réseau de stations et de revendeurs (70% du chiffre d'affaires, 55% du profit d'exploitation.)

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Depuis 2014, une activité de services (22% du chiffre d'affaires, 36% du profit d'exploitation) au profil de marge plus juteux se développe à rythme soutenu dans les fonctions négoce, support et logistique, autrefois chasses gardées des grands établissements de courtage, lorsqu'elles n'étaient pas gérées en interne par les majors.

Ce contrôle complet des capacités de distribution — soit, dans la chaîne de valeur de l'industrie des hydrocarbures, la partie la plus en aval du segment downstream — permet au groupe de faire la loi sur les marchés où il opère, et de maintenir une bonne parité de prix avec lesdites majors.

Posséder ses propres infrastructures est en effet indispensable si l'on veut s'affranchir de leur domination, car elles seraient autrement trop tentées de "squeezer" les distributeurs intermédiaires, par exemple en augmentant leurs tarifs de stockage ou en concédant des remises spéciales à leurs filiales.

La genèse de Rubis tel qu'il existe aujourd'hui découle d'un pur opportunisme, qui consistait (et consiste toujours) à récupérer les actifs de stockage et de distribution progressivement désinvestis par les majors, car moins rentables que leurs activités de raffinage ou de production sur le cycle long.

Hors récente percée dans les services, l'activité du groupe est en effet peu excitante, à très faible croissance, capitalistique et, on l'a dit, modestement rentable. L'avantage, cependant, repose sur sa nature oligopolistique, voire monopolistique sur les marchés régionaux qu'elle dessert.

Une fois installée, l'infrastructure de distribution (des réservoirs de stockage jusqu'aux stations-services) est un actif virtuellement unique et non-reproductible, car il serait absurde et trop coûteux pour un nouvel entrant de chercher à les dupliquer pour tenter de concurrencer l'opérateur local de référence.

A chaque fois, il s'agit donc d'exploiter des positions de force régionales, défendues par des barrières à l'entrée quasi infranchissables.

Une fois son maillage en France (14% du chiffre d'affaires) bien verrouillé, le management a jeté son dévolu sur des géographies plus exotiques, trop insignifiantes en termes de volumes écoulés pour intéresser les gros poissons, et trop risquées (ou perçues comme telles) par les autres rivaux.

Rubis s'est ainsi développé dans les Caraïbes (39% du chiffre d'affaires) et en Afrique (46%) en conservant une structure décentralisée à l'extrême, avec des dizaines de filiales à travers le monde, dont un tiers sur lequel il n'exerce pas le contrôle.

On notera un certain tropisme pour les marchés insulaires (Corse, Antilles, Madagascar, etc.), ou l'opérateur local profite d'une situation concurrentielle privilégiée, car ces marchés sont petits et complètement verrouillés, avec une même contrainte logistique pour quiconque y opère.

Ces configurations sont précisément celles que recherchent Rubis : des géographies secondaires où l'on peut lutter sur un pied d'égalité (voire à partir d'une position de force) avec les majors, qui sur des géographies plus traditionnelles ont naturellement tendance à privilégier leurs propres réseaux de distribution.

(Cette difficulté structurelle, le néerlandais Vopak a tenté de la contourner en se concentrant davantage sur les activités de stockage, donc un peu plus en amont dans la chaîne de valeur.)

Un autre avantage à même de compenser la croissance structurellement atone (hors acquisitions), réside dans la résilience de l'activité, même en bas de cycle. En témoignent les résultats de l'an passé, spectaculaires malgré une série de cataclysmes — tempêtes tropicales dans les Caraïbes, sanctions américaines en Iran, tensions à la frontière Turco-Syrienne (où Rubis possède des installations), troubles politiques à Madagascar et à Haïti, etc.

Enfin, un troisième avantage découle du relatif pricing power, car Rubis peut facilement passer les hausses de prix des carburants à ses clients finaux. Ces derniers, après tout, n'ont guère d'autre choix que de payer s'ils veulent se fournir en carburant et consorts...

Pour pallier le manque de croissance organique, le salut est bien sûr à chercher du côté des acquisitions. C'est là ou Rubis, malgré un net désavantage au départ (à savoir sa petite taille), a su tirer son épingle du jeu, en récupérant à bon prix des actifs que personne ne voulait, et en consolidant progressivement la chaîne de valeur.

Emmené par les excellents Gilles Gobin, Bruno Krief et Jacques Riou, le management a fait preuve d'une remarquable discipline dans sa stratégie de croissance externe, et veillé à ne jamais surpayer ses différentes acquisitions, en moyenne réalisées à des multiples compris entre 5x et 7x l'EBITDA, soit dans la borne basse des transactions comparables.

Deux milliards d'euros ont ainsi été déployés dans quarante acquisitions depuis vingt ans. Si ces chiffres font sourire lorsqu'on les compare aux montants engagés par certaines majors, la création de valeur, elle, n'a clairement à rougir de personne.

Bien que difficile à mesurer avec précision, on observe en effet des retours sur investissements qui oscillent autour de 15% sur une base annualisée, et une création de valeur par action proche (quoique sensiblement moindre) de cette performance consolidée.

Autre particularité remarquable : lesdites acquisitions ont été prudemment financées, c'est-à-dire, en général, autofinancées à hauteur de la moitié des montants engagés, tandis que l'autre moitié l'était par des émissions d'actions et de l'endettement.

Ce dernier est toujours resté sous contrôle, à grosso modo deux fois l'EBITDA, alors que le management pouvait davantage tirer sur la corde s'il le souhaitait, a fortiori dans le contexte de taux des dernières années.

Les perspectives d'avenir restent encourageantes, avec une multitude de cibles d'acquisition partout dans le monde, au fur et a mesure que les majors désertent les métiers de de distribution les moins "stratégiques", ou que les grandes compagnies nationales trop endettées privatisent leurs activités pour se renflouer.

Au niveau de la valorisation, on notera que le management donne dans cette présentation une indication pertinente du free cash-flow généré par l'activité — c'est-à-dire du profit cash qui reste sur la table pour réaliser des acquisitions ou distribuer des dividendes, après taxes, coût de la dette, et investissements dans le fonds de roulement et la maintenance des immobilisations.

Ledit profit cash atteint 276 millions d'euros sur l'exercice passé. La valeur d'entreprise actuelle (capitalisation boursière plus dette nette et provisions) de 6 milliards d'euros représente donc un multiple de 22x les profits cash ou, si évaluée à l'aune de la capitalisation boursière seulement, de 18X les profits.

Prise sous un autre angle, la valorisation du moment offre un rendement sur dividende de 3%, supérieur à la plupart des alternatives obligataires AAA. L'option de croissance vient en plus, car la distribution de dividendes est très vraisemblablement amenée à croître ces prochaines années.

L'action apparaîtra relativement chère aux yeux des investisseurs exigeants, mais il faut dire qu'il en a toujours été ainsi, sans que la performance opérationnelle et financière ne déçoive, en grande partie grâce aux intégrations remarquablement réussies des acquisitions successives.

En parallèle, rien n'a pu bousculer la très bonne position compétitive de Rubis sur les différentes marchés que le groupe dessert.

A défaut d'acquisitions intéressantes, on pourra bien entendu compter sur le management pour augmenter plus rapidement la distribution de dividendes, qui croît en moyenne de 9% par an sur la dernière décennie.

En effet, la masse critique de Rubis (avec un chiffre d'affaires de près de 5 milliards d'euros) est à la fois source de risque et d'opportunité : risque car il faudra des acquisitions de taille importante (avec le risque d'intégration qui vient avec) pour réellement obtenir un impact sur les profits consolidés ; opportunité car un éventail de transactions autrefois inatteignables passe aujourd'hui à portée.

La dynamique sur la première moitié de l'année 2019 est excellente. Aux deux nouvelles acquisitions (le britannique KenolKobil et la filiale de distribution de gaz liquéfié de Repsol au Portugal) en voie d'être intégrées s'ajoute un profit en nette progression par rapport à l'exercice précédent, malgré une génération de cash impactée par la hausse du besoin en fonds de roulement.

C'est pour capter ce momentum porteur que Surperformance - la société éditrice de Zonebourse - intègre l'action au fonds Europa One.

On notera pour finir que la structure de société en commandite par actions permet à Gilles Gobin et Bruno Krief de complètement contrôler Rubis, bien qu'ils n'en possèdent que 2,5% du capital. L'actionnariat est au demeurant très éclaté, puisque le seul investisseur de référence (avec 5,4% des parts) est le Groupe Industriel Marcel Dassault.

(L'auteur n'est pas actionnaire.)


Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2019
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Valorisation 2019e 2020e
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Capitalisation / CA 0,93x 0,85x
Valeur Entreprise / CA 1,09x 1,00x
Valeur Entreprise / EBITDA 10,1x 9,51x
Rendement (DPA / Cours) 3,33% 3,59%
Cours sur actif net (Cours / BVPS) 2,21x 2,07x
Profitabilité 2019e 2020e
Marge d'exploitation (EBIT / CA) 8,05% 7,85%
Levier opérationnel (Delta EBIT / Delta CA) 0,87x 0,71x
Marge Nette (RN / CA) 5,63% 5,59%
ROA (RN / Total Actif) - -
ROE (RN / Capitaux Propres) 14,1% 14,4%
Ratio Versement Dividende 55,1% 54,0%
Situation Bilantielle 2019e 2020e
CAPEX / CA (Taux d'investissements) 4,25% 4,05%
Cash Flow / CA 7,66% 7,91%
Intensité Capitalistique (Total Actifs / CA) - -
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