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LYONDELLBASELL INDUSTRIES N.V.

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LyondellBasell Industries NV : Premier de sa Classe

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15/06/2017 | 13:52

Multinationale américaine domiciliée aux Pays-Bas, spécialisée dans la chimie et la pétrochimie avec l'essentiel de ses installations aux Etats-Unis et en Europe, LyondellBasell (ci-après "Lyondell") enchaîne les records de performance financière depuis sa faillite et sa réorganisation il y a sept ans.

Multinationale américaine domiciliée aux Pays-Bas, spécialisée dans la chimie et la pétrochimie avec l'essentiel de ses installations aux Etats-Unis et en Europe, LyondellBasell (ci-après "Lyondell") enchaîne les records de performance financière depuis sa faillite et sa réorganisation il y a sept ans.
 
 
 
Sous la direction de Bob Patel (un ancien de Chevron), le groupe maintient une admirable discipline financière : strict contrôle des coûts (en la matière l'un des plus efficaces parmi ses pairs), optimisation du portefeuille d'actifs, allocation du capital opportuniste, stratégie de croissance externe prudente et bien articulée – tout y est. 
 
La position financière est excellente, avec une charge d'intérêt couverte plus de dix fois par le profit d'exploitation et un endettement bien structuré – levier raisonnable, taux moyen de 4,6%, et seulement $3 milliards d'échéances d'ici 2022.
 
Les retours aux actionnaires chez Lyondell surpassent ceux de tous ses concurrents, via des dividendes – ceux-ci sont historiquement couverts plus de trois fois par les profits cash : il reste donc de la marge pour les augmenter – et un agressif programme de rachat d'actions. 
 
Pas moins d'un cinquième des capitaux propres ont été rachetés par l'entreprise ces cinq dernières années, à un prix moyen qui sous-estime indiscutablement la valeur intrinsèque de l'entreprise : à long-terme, l'opération a donc toutes les chances d'être très rentable pour les actionnaires qui restent en bord.
 
En 2016, ce sont près de $4,3 milliards qui ont été retournés aux actionnaires, dont $3 milliards via des rachats d'actions – fiscalement plus avantageux que le paiement d'un dividende. Le management a profité de conditions de financement favorables et de son très bon bilan pour lever de la dette, et rémunérer ses actionnaires avec le produit de ces levées. 
 
Si ponctuellement ces choix peuvent s'avérer payants – lorsque le rendement des rachats d'actions dépasse le coût de la dette – à long terme il faudra bien sûr veiller à ne pas dégrader la saine position financière de l'entreprise.
 
Bob Patel a toutefois indiqué vouloir préserver ses capacités de financement pour réaliser des acquisitions (si l'opportunité se présente), et ralenti les rachats d'actions au fur et à mesure que le prix du titre s'appréciait. La rationalité semble donc de mise.
 
En normalisant la capacité bénéficiaire sur le dernier cycle (2010-2016), on observe une génération de cash de l'ordre de $4,5 milliards par an, et un capex de maintenance – les investissements nécessaires au maintien des immobilisations – de l'ordre de $1,5 milliard : le profit cash moyen ressort donc à $3 milliards par an.
 
 
 
Ce profit cash (ajusté par l'auteur) est désigné dans le jargon des analystes comme le "free cash-flow" – une mesure de la profitabilité plus pertinente que le résultat net dans une industrie hautement capitalistique, où les dépenses d'investissement dépassent souvent les amortissements.
 
C'est à partir de ce free cash-flow qu'un management créé (lorsqu'il est bien inspiré) de la valeur pour ses actionnaires, via des dividendes, des rachats d'actions, des opérations de croissance organique ou externe, ou un désendettement.
 
Curieusement, à ce jour la capitalisation boursière de Lyondell n'est "que" de $32 milliards, soit un attractif multiple de grosso modo dix fois les profits moyens (et huit fois les profits de l'année passée).  Le groupe décote par rapport à tous ses pairs malgré une rentabilité des capitaux propres trois à quatre fois supérieure. Pourquoi ?
 
Le marché projette peut-être un retournement de tendance. En effet, les résultats sont décidément hors du commun dans l'industrie chimique : Lyondell a peut-être bénéficié d'une conjoncture extrêmement favorable sur ses différents segments, notamment grâce à la chute du prix du brut, et la fin des jours heureux serait pour bientôt – on sait par exemple que les marges des raffineurs aux Etats-Unis sont à un plus haut historique. 
 
Plus généralement, dans la chimie comme dans beaucoup d'autres industries, les marges sont hautes lorsque la demande excède l'offre, car les producteurs jouent alors à fond leur pricing power. Ces situations attirent nécessairement la concurrence, qui entreprend d'investir dans ses capacités de production pour croquer une part du gâteau.
 
A terme, l'offre rejoint – et souvent dépasse – la demande; une fois la surcapacité actée, les marges s'érodent et la rentabilité des investissements chute à pic. Mais le processus prend typiquement quelques années, et c'est durant ce créneau que les affaires des "first-movers" – les producteurs déjà en place, ou les premiers à avoir saisi la tendance – tournent à plein régime, avant de se normaliser vers la moyenne. 
 
On peut ici craindre un tel scénario, d'autant qu'il est extrêmement difficile pour un non-spécialiste (comme l'auteur) de se prononcer sur la dynamique des marchés servis par Lyondell, tous complexes et mouvants – méthyle, éthyle, vinyle, polyéthylène, produits raffinés, etc.
 
Naturellement, le piège avec les compagnies cycliques est d'extrapoler un profit de haut de cycle, et de sous-estimer les probabilités de retour à la moyenne.
 
S'il est difficile – voire impossible – de se prononcer avec fiabilité sur la capacité bénéficiaire des prochains exercices, on peut toutefois avancer qu'à un multiple d'environ dix fois les profits normalisés des cinq dernières années, il existe une marge de sécurité au cours actuel ($80 par action), a fortiori renforcée par l'excellente position financière de l'entreprise, et une politique de rémunération des actionnaires décidément très favorable. 
 
Ainsi, un éventuel retournement de tendance pourrait être absorbé sans trop de casse. Selon un scénario plus optimiste, si par exemple le cycle porteur se prolongeait, ou que les investissements de croissance consentis par le management portaient rapidement leurs fruits, une nette expansion du multiple de valorisation est à anticiper – de sorte que le groupe revienne à une valorisation proche de ses pairs.
 
Sous réserve d'un éventuel (et brutal) retournement de cycle, LyondellBasell est sans aucun doute la grande capitalisation du secteur chimique la plus attractive ces temps-ci. 

(L'auteur possède des actions LyondellBasell acquises à $80.) (EDIT 11/2017 : L'auteur a vendu ses actions LyondellBasell à un cours de $103.)

 


Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2017
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