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ESTÉE LAUDER COMPANIES (THE)

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Estée Lauder Companies (The) : Plate-forme globale, série d'acquisitions bien inspirées

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14/06/2019 | 09:54

Dernier investissement en date du portefeuille US de Zonebourse, le groupe Estée Lauder est un leader mondial de la cosmétique et des produits de beauté.

Positionnée sur un segment prestige, la marque Estée Lauder rivalise avec les grands noms du luxe et jouit d'une réputation d'excellence. A l'instar de ses pairs, la croissance de ses ventes demeure largement tirée par la demande asiatique (en particulier chinoise) qui compense une certaine stagnation en Europe et en Amérique du Nord. 
 
 
 
Un peu à la manière de LVMH, déjà discuté dans cette rubrique, le groupe s'appuie  sur un actionnariat familial — les héritiers Lauder possèdent 40% des actions et contrôlent 87% des droits de vote — et, grâce à son échelle hors-normes, sert de plate-forme globale pour assurer le marketing et la distribution des différentes marques de la maison.
 
Introduit en bourse par les héritiers l'année même où Estée Lauder décida de prendre du recul — ou y fut invitée — pour financer la conquête des marchés étrangers, le groupe a depuis connu un parcours exceptionnel, illustratif de la qualité de l'affaire et de son rythme de croissance. 
 
Listée à $6,5 en 1995, l'action cote désormais à près de $180, soit une spectaculaire appréciation du capital de la famille actionnaire, complétée pour ne rien gâcher par de régulières et généreuses distributions de dividendes. 
 
Assemblé à grands renforts d'acquisitions, le portefeuille de marques est bien diversifié sur tous les segments de marché, du grand luxe (Estée Lauder, Frederic Malle, Rodin, Bobby Brown) aux marques plus grand public (M.A.C, DKNY), en passant par le "scientifique" (Clinique, La Mer, Lab Series) et les marques de designer (Tom Ford, Michael Kors, Tommy Hilfiger) lancées via des accords de licence. 
 
Estée Lauder a été remarquablement actif sur le front des acquisitions ces dernières années — le groupe est d'ailleurs l'un des clients les plus courtisés par les grandes banques d'investissement — comme tous ses pairs de taille conséquente, désormais à l'affût des jeunes pousses prometteuses pour renouveler leur gamme et croître plus vite que leur marché. 
 
Ces acquisitions sont encore plus stratégiques dans le cas présent, car les ventes des deux marques historiques Estée Lauder et Clinique — qui représentent à elles deux près de la moitié du chiffre d'affaires — peinent à dépasser les sommets atteints il y a déjà quelques années.
 
La performance récente a donc été davantage tirée par les acquisitions sur le segment grand public ("midsized brands"), par exemple les très contemporaines Jo Malone, La Mer et Smashbox. Si elle s'avère difficile à mesurer avec précision, signalons que la rentabilité de ces acquisitions reste satisfaisante sur le cycle long. 
 
Pour l'anecdote, le rachat de M.A.C — que le public français connaît bien grâce à ses magasins tout décorés de noir — entre 1994 et 1998 se révéla être l'une des opérations de croissance externe les mieux inspirées du groupe. Décriée à l'époque car supposément surpayée, cette acquisition a délivré un retour sur investissement exceptionnel, notamment parce que les ventes de l'enseigne continuent de progresser aujourd'hui.
 
Plus généralement, la stratégie consiste désormais à rajeunir l'image d'un groupe certes prestigieux mais parfois perçu comme démodé, ou moins en phase avec son temps. Caractéristique inhabituelle dans l'industrie des produits de beauté : on observe que seulement trois des quinze membres du conseil d'administration ont moins de cinquante ans.  
 
A cette fin, des investissements significatifs ont été entrepris pour séduire la clientèle des "millenials", comme en témoigne par exemple le récent partenariat avec la star des réseaux sociaux Kendall Kenner. La bonne nouvelle, c'est que cette stratégie semble pour l'instant délivrer des résultats positifs — la performance mérite d'être saluée tant le terrain est glissant — même s'il demeure prématuré de crier victoire.
 
Par ailleurs, les marques de prestige restent au coeur des efforts du groupe, car ce segment particulier se révèle moins sensible aux cycles économiques que les segments généralistes, en plus d'offrir l'opportunité de réaliser des marges élevées — sinon gargantuesques, tant passé un certain niveau de luxe les prix pratiqués n'ont plus d'importance. 
 
Au niveau financier, Estée Lauder se distingue par une rentabilité exceptionnelle — hors acquisitions, l'activité nécessite en effet très peu de capital pour fonctionner — obtenue malgré un emploi de l'effet de levier réduit à sa plus simple expression. Négligeable, la dette nette est couverte près de quatre fois par le résultat d'exploitation annuel. 
 
Plusieurs analystes ont exprimé leur scepticisme face aux montants déboursés pour acquérir de nouvelles marques. Le rachat de Too Faced — très à la mode en Amérique du Nord — fin 2016 pour $1,45 milliard fit particulièrement jaser, car la marque fut acquise deux ans plus tôt pour $500 millions par une firme de private equity. 
 
Le management semble toutefois faire preuve d'un indéniable talent pour identifier les hauts potentiels. Les ventes des deux spécialistes du maquillage acquis en 2016 — Becca et Too Faced — sont en croissance annuelle de 70% : gageons que leurs précédents propriétaires n'avaient pas la plate-force globale d'Estée Lauder, ni la capacité de générer les "synergies" qui en découlent...
 
Au niveau des résultats, les cash-flows sont aisés à mettre en perspective avec les profits comptables. Ces derniers sont en majorité redistribués aux actionnaires via des dividendes et — c'est une curiosité du dossier — des rachats d'actions soutenus depuis cinq ans.
 
La légère augmentation de l'endettement a servi à financer les acquisitions : on ne reprochera pas au management d'avoir profité d'un coût du capital anormalement bas pour lever de la dette à des conditions préférentielles, et ainsi réserver ses cash-flows à la rémunération des actionnaires.
 
Les rachats d'actions sont une allocation du capital optimale lorsque les titres sont sous-valorisés par le marché, mais ils peuvent en revanche se révéler dangereux si consentis lorsque le titre s'échange à des valorisations élevées. Or, les rachats des dernières années ont été réalisés à des multiples compris entre 25x et 40x les profits. 
 
Il y a donc matière à s'interroger, à moins que le management ait un coup d'avance et anticipe des lendemains franchement chantants. Ces perspectives heureuses pourraient être amorcées dès cette année : si le profit a stagné à grosso modo $1,1 milliard par an entre 2013 et 2018, il est attendu en très forte augmentation dès 2019, à environ $1,8 milliard. 
 
Si ces anticipations se réalisent, l'allocation du capital devrait se révéler plus opportuniste qu'escomptée. Elle aura en tout cas magnifiquement servi les actionnaires ces derniers temps, puisque la valeur de leur investissement a doublé sur cinq ans, malgré — on l'a dit — une certaine stagnation des résultats.
 
A ce stade, le principal risque serait une récession de grande ampleur en Chine, et/ou le décret d'une taxe douanière sur les produits de luxe fabriqués par des sociétés américaines en guise de représailles dans la guerre commerciale qui sévit depuis l'investiture de l'administration Trump.
 
Une funeste addiction aux rachats d'actions pourrait également conduire le conseil d'administration à perdre le sens des réalités, et continuer de les réaliser à des valorisations déraisonnables au motif que cela a bien servi les actionnaires ces dernières années — une extrapolation forcément dangereuse, a fortiori dans le contexte de marché actuel.
 
La qualité intrinsèque de l'affaire est cependant indiscutable, et la position financière laisse toute la latitude nécessaire pour continuer d'agglomérer des acquisitions. Les analystes qui suivent le groupe ont d'ailleurs pris acte, relevé leurs estimations de résultats, et ainsi enclenché un momentum favorable que Zonebourse entend bien exploiter.

(L'auteur n'est pas actionnaire.)
 

Thomas Gouttman
© Zonebourse.com 2019
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jbh69250 - Il y a 3 mois arrow option
Merci pour cet éclairage.
  
  
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Timing Moyen Terme
Timing Long Terme
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Ratios Financiers

Taille 2020e 2021e
Capitalisation 69 404 M $ -
Valeur Entreprise 70 111 M $ 69 596 M $
Valorisation 2020e 2021e
PER (Cours / BNA) 33,3x 29,3x
Capitalisation / CA 4,33x 4,04x
Valeur Entreprise / CA 4,37x 4,08x
Valeur Entreprise / EBITDA 19,9x 18,2x
Rendement (DPA / Cours) 0,96% 1,05%
Cours sur actif net (Cours / BVPS) 13,5x 11,5x
Profitabilité 2020e 2021e
Marge d'exploitation (EBIT / CA) 18,1% 18,6%
Levier opérationnel (Delta EBIT / Delta CA) 1,47x 1,41x
Marge Nette (RN / CA) 13,3% 13,9%
ROA (RN / Total Actif) 14,9% 15,5%
ROE (RN / Capitaux Propres) 45,4% 49,5%
Ratio Versement Dividende 31,9% 30,7%
Situation Bilantielle 2020e 2021e
CAPEX / CA (Taux d'investissements) 5,35% 5,16%
Cash Flow / CA 16,1% 17,0%
Intensité Capitalistique (Total Actifs / CA) 0,89x 0,89x
Levier Financier (Dette Nette / EBITDA) 0,20x 0,05x
Evolution du Compte de Résultat
BNA & Dividende
Révisions de BNA
Révisions de CA
Consensus
Vente
Achat
Recommandation moyenne ACCUMULER
Nombre d'Analystes 27
Objectif de cours Moyen 207,16  $
Dernier Cours de Cloture 192,89  $
Ecart / Objectif Haut 24,4%
Ecart / Objectif Moyen 7,40%
Ecart / Objectif Bas -12,4%
Evolution du consensus